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甜牛奶乳飲料龍頭企業(yè)，金華起家逐步走向全國(guó)。李子園成立至今一直致力于含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料、乳味風(fēng)味飲料等系列飲料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其核心單品甜牛奶歷久彌新，成功暢銷(xiāo)二十余年。公司從金華起家，將華東區(qū)域打造成核心基本盤(pán)（2021年收入占比為53.2%），并擁有穩(wěn)定的消費(fèi)群體和扎實(shí)的渠道布局。近年來(lái)，公司開(kāi)始大力推進(jìn)全國(guó)化擴(kuò)張，增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛，2016-2021年?duì)I業(yè)收入及歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為26.5%/20.7%。
　　含乳飲料：兼具飲料與乳制品雙重屬性，是具備塑造大單品的沃土。含乳飲料兼具軟飲和乳制品雙重屬性，比軟飲料更營(yíng)養(yǎng)、健康；比乳制品風(fēng)味和口感更好，在消費(fèi)升級(jí)和年輕群體逐漸占主導(dǎo)的背景下，近年來(lái)逐漸受到消費(fèi)者青睞，預(yù)計(jì)2023年含乳飲料市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1300億元（未來(lái)3年CAGR為8%）。行業(yè)規(guī)模大可容納眾多產(chǎn)品，并且消費(fèi)場(chǎng)景可多元化，因此行業(yè)中誕生了諸如娃哈哈AD鈣奶、營(yíng)養(yǎng)快線、旺仔牛奶等超級(jí)大單品。而以李子園為代表的區(qū)域龍頭，憑借差異化產(chǎn)品和成熟市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)始加速全國(guó)化布局，目前已逐步積累起品牌和渠道勢(shì)能，未來(lái)具備打造大單品的潛力。
　　甜牛奶產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯，品牌與渠道勢(shì)頭向好，全國(guó)化放量可期。①產(chǎn)品：公司甜牛奶不僅具備特殊的甜味口感和適中的定價(jià)，和軟飲料產(chǎn)品相比健康屬性更強(qiáng)，因而受到年輕群體的青睞。同時(shí)，公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣，未來(lái)果蔬酸奶飲料等新品有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)；②渠道：公司渠道利潤(rùn)高于競(jìng)品，經(jīng)銷(xiāo)商合作意愿強(qiáng)，現(xiàn)已建立特通渠道與分區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)相結(jié)合的銷(xiāo)售模式，未來(lái)成熟區(qū)域公司將通過(guò)精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)渠道下沉，其他市場(chǎng)公司將通過(guò)特通+傳統(tǒng)渠道的方式搶占市場(chǎng)，當(dāng)下渠道勢(shì)能已現(xiàn)。③品牌：公司過(guò)往憑借邀請(qǐng)周迅/范冰冰/苗苗等影視明星代言，已建立了較高的品牌影響力。公司將繼續(xù)通過(guò)央視/地方臺(tái)/高鐵廣告/新媒體等方式相結(jié)合的廣告投放模式塑造品牌，而與知名營(yíng)銷(xiāo)策劃公司華與華的合作將進(jìn)一步提升品牌知名度。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：2023年將迎來(lái)業(yè)績(jī)改善，中長(zhǎng)期快速成長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)。疫情及成本上漲或?qū)⒂绊懝径唐跇I(yè)績(jī)，但隨著提價(jià)落地及消費(fèi)復(fù)蘇，公司2023年業(yè)績(jī)將迎來(lái)改善。從中長(zhǎng)期角度看，公司品牌與渠道發(fā)展勢(shì)頭正盛，隨著產(chǎn)能逐步釋放，看好公司甜牛奶產(chǎn)品的全國(guó)化放量并享受規(guī)模效應(yīng)。預(yù)計(jì)公司2022-24年歸母凈利潤(rùn)2.2/3.0/3.7億元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分別為0.73/0.99/1.20元。通過(guò)多角度估值，預(yù)計(jì)公司合理估值31.05-33.70元，相對(duì)目前股價(jià)有25%左右溢價(jià)，首次覆蓋給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期、食品安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)需求疲軟等。