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強(qiáng)于季節(jié)性的表象下，通脹預(yù)期持續(xù)下修]。3月CPI同比增速0.7%（前值1.0%），環(huán)比微升至-0.3%，略強(qiáng)于季節(jié)性，但弱于市場(chǎng)預(yù)期。分項(xiàng)來(lái)看，食品煙酒環(huán)比-0.9%，強(qiáng)于季節(jié)性，除了豬價(jià)環(huán)比弱于季節(jié)性（-4.2%），其余分項(xiàng)多數(shù)持平或高于季節(jié)性，非食品項(xiàng)環(huán)比0.0%，強(qiáng)于季節(jié)性，交通通信基本持平季節(jié)性，核心CPI中的服務(wù)是主要的支撐。由于春節(jié)錯(cuò)位的影響，2023年前三個(gè)月的CPI環(huán)比與季節(jié)性交替運(yùn)行，拿2023年2~3月環(huán)比均值（-0.40%）與往年3~4月均值（-0.32%）進(jìn)行對(duì)比，整體略弱于季節(jié)性，說(shuō)明CPI的實(shí)際動(dòng)能仍在走弱。
　　低位震蕩的核心CPI，警惕“失業(yè)-通縮”螺旋。3月核心CPI同比0.7%（前值0.6%），環(huán)比0.0%，強(qiáng)于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)來(lái)看，文化娛樂(lè)是主要的支撐，其他用品和服務(wù)環(huán)比+0.8%，也強(qiáng)于季節(jié)性，對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的旅游和酒店漲價(jià)問(wèn)題，我們還是維持原來(lái)的判斷，暫無(wú)繼續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)。2023年2~3月核心CPI環(huán)比均值為-0.1%，低于往年3~4月的平均水平。實(shí)際上，核心CPI與失業(yè)率呈明顯的負(fù)相關(guān)，目前制約核心CPI的原因在于高失業(yè)率，短期應(yīng)該警惕“失業(yè)-通縮”螺旋的形成。
　　上游通縮仍在延續(xù)。3月PPI同比-2.5%（前值-1.4%），環(huán)比0%，弱于季節(jié)性，上游通縮延續(xù)。工業(yè)品價(jià)格從2022年年中以來(lái)持續(xù)承壓，實(shí)際價(jià)格處于收縮的區(qū)間，本月環(huán)比雖然企穩(wěn)，但依然弱于季節(jié)性，結(jié)構(gòu)來(lái)看，采掘業(yè)和原材料環(huán)比-0.5%和-0.2%，明顯弱于季節(jié)性，是本月PPI的主要拖累。再看細(xì)分行業(yè)情況，全球定價(jià)的能源和有色金屬價(jià)格增速仍在下探，黑色金屬略有企穩(wěn)。往后看，國(guó)內(nèi)復(fù)蘇動(dòng)能走弱，海外勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫帶動(dòng)外需下行加速，預(yù)計(jì)Q2工業(yè)品通縮延續(xù)。
　　持續(xù)走弱的通脹，釋放了什么信號(hào)？年初以來(lái)，我們一直提示通脹沒(méi)有進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)。目前1季度的通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為通脹預(yù)期的下修尚未結(jié)束，2季度需要警惕通縮風(fēng)險(xiǎn)的升溫，其一，核心通脹持續(xù)低位主要受到高失業(yè)率的壓制，短期需要警惕“失業(yè)-通縮”螺旋的形成，其二，二季度內(nèi)需放緩，海外勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫帶動(dòng)外需下行加速，工業(yè)品通縮有望延續(xù)。
　　全年CPI和PPI中樞有進(jìn)一步下修的必要，目前來(lái)看，CPI難以突破1.8%，PPI中樞大概率難破0，在通脹預(yù)期下修的過(guò)程中，對(duì)于權(quán)益相對(duì)謹(jǐn)慎，看好債券的階段性行情，通脹預(yù)期的拐點(diǎn)仍需等待政策信號(hào)的釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期反復(fù)、政策發(fā)力低于預(yù)期