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游戲板塊頭部公司估值位于25倍左右區(qū)間，從歷史復(fù)盤(pán)，目前的估值水平類似于2020年游戲出海高增長(zhǎng)時(shí)期估值、以及2018年游戲版號(hào)暫停發(fā)放的估值。部分頭部個(gè)股估值雖較22年有所提升，但皆低于20年的估值水平，大多與18年的估值水平相近：吉比特：當(dāng)前24X（20年平均32X，21年平均20X）、完美世界：當(dāng)前23X（20年平均41X，21年平均106X）、巨人網(wǎng)絡(luò)：當(dāng)前26X（20年平均36X，21年平均27X）、三七互娛：當(dāng)前19X（20年平均28X，21年平均18X）。
　　但我們認(rèn)為，游戲板塊從早期50倍以上P/E到現(xiàn)如今低位，主要系板塊增速下行；因此如往后期看，行業(yè)增速能重新恢復(fù)高增，游戲板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型鼗?018年前水平。
　　短期看，版號(hào)大批量下發(fā)驅(qū)動(dòng)Q2供給端放量：從2022年11月至今年3月，已經(jīng)下發(fā)了7個(gè)批次的版號(hào)，預(yù)期將給游戲供給端帶來(lái)增量，各游戲公司儲(chǔ)備新產(chǎn)品將逐步上線，游戲行業(yè)產(chǎn)品周期有望逐步反轉(zhuǎn)。
　　長(zhǎng)期看，AI助力游戲UGC編輯平臺(tái)釋放用戶端生產(chǎn)力：用戶共創(chuàng)將延長(zhǎng)游戲生命周期，帶來(lái)游戲內(nèi)容與用戶體量螺旋式上升。以《蛋仔派對(duì)》、Z-plan、《太空行動(dòng)》、《仙劍世界》等項(xiàng)目為首的UGC編輯器游戲即將陸續(xù)上線。用戶無(wú)代碼式開(kāi)發(fā)游戲內(nèi)容的玩法，其邏輯可類比游戲版抖音。網(wǎng)易《蛋仔派對(duì)》的暢銷榜持續(xù)拉升驗(yàn)證了這一商業(yè)模式的價(jià)值，我們看好這一商業(yè)模式為游戲市場(chǎng)帶來(lái)的指數(shù)級(jí)內(nèi)容裂變。
　　利潤(rùn)彈性更大：3D美術(shù)AIGC技術(shù)發(fā)展成熟后，也將驅(qū)動(dòng)行業(yè)降本增效，利潤(rùn)彈性大于收入增長(zhǎng)。網(wǎng)易、騰訊等游戲大廠與其他廠商在游戲開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)存在5年AI代際差，表現(xiàn)在BOT、NPC、場(chǎng)景生成等方面。3D美術(shù)AIGC工具的研發(fā)正在加速快跑，有望幫助中小廠商降本增效。
　　下半年版號(hào)放量帶來(lái)供給端底部反轉(zhuǎn)成為今年主要增長(zhǎng)動(dòng)力；往后看隨著UGC平臺(tái)進(jìn)一步發(fā)展，以及AIGC技術(shù)研發(fā)成果落地，真正應(yīng)用到新產(chǎn)品制作中，發(fā)揮降本增效的效果，游戲行業(yè)有望恢復(fù)2018年以前的行業(yè)增速與估值。
　　投資建議與投資標(biāo)的
　　我們認(rèn)為AI為游戲領(lǐng)域提供了罕見(jiàn)的巨大推動(dòng)力，AI在PGC端的落地將為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)降本增效的效果，同時(shí)使得千人千面的定制化游戲成為可能。而AI在UGC編輯器層面的助力，則使得每一個(gè)普通用戶的創(chuàng)意得以釋放，最大程度上沖淡了版號(hào)限制給游戲產(chǎn)業(yè)供給端帶來(lái)的制約。邏輯1：AI助力中小游戲廠商縮窄研發(fā)能力代際差，建議關(guān)注完美世界(002624，買(mǎi)入)、吉比特(603444，增持)、三七互娛(002555，增持)、愷英網(wǎng)絡(luò)(002517，未評(píng)級(jí))、湯姆貓(300459，未評(píng)級(jí))；邏輯2：AI強(qiáng)化UGC編輯器帶來(lái)游戲內(nèi)容放量，建議關(guān)注：騰訊控股(00700，買(mǎi)入)、網(wǎng)易-S(09999，買(mǎi)入)、巨人網(wǎng)絡(luò)(002558，未評(píng)級(jí))、昆侖萬(wàn)維(300418，未評(píng)級(jí))、中手游(00302，未評(píng)級(jí))、心動(dòng)公司(02400，未評(píng)級(jí))。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)格局不確定性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)