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供給端銅礦供給增速放緩，冶煉端干擾不斷。受大型銅礦發(fā)現(xiàn)減少、礦山開發(fā)的長周期存在諸多不確定性、礦石品位下降以及全球主要銅企資本支出下降等因素的制約，新增銅礦釋放或在2023年見頂，2023-2025年礦端供應(yīng)增量將逐步下滑。我們預(yù)測2023-2025年全球銅礦產(chǎn)量2286.2/2321.8/2348.2萬噸。2022年冶煉環(huán)節(jié)緊張，造成冶煉產(chǎn)能增量與銅精礦產(chǎn)能增量不匹配。由于部分產(chǎn)能退出以及停產(chǎn)等因素影響，冶煉環(huán)節(jié)特別是粗煉環(huán)節(jié)緊張，造成銅精礦無法有效轉(zhuǎn)化為精煉銅。預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)粗煉產(chǎn)能的增量將持續(xù)低于精煉產(chǎn)能，但隨著階段性停產(chǎn)擾動(dòng)減弱，粗銅供應(yīng)緊張的壓力將有所緩解。近兩年中國粗煉產(chǎn)能項(xiàng)目相對(duì)有限，遠(yuǎn)期規(guī)劃依然較多。海外粗煉產(chǎn)能于2024年后集中釋放，預(yù)計(jì)未來銅原料將以粗銅形式流入中國市場SMM預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)新增粗煉和精煉產(chǎn)能分別為46和56萬噸。根據(jù)ICSG的預(yù)測，2022-2026年，全球粗煉產(chǎn)能將以每年0.5%的速度增長，其中中國粗煉產(chǎn)能增長23%。
　　需求端內(nèi)強(qiáng)外弱，國內(nèi)新興領(lǐng)域用銅需求有韌性。2022年海外主要經(jīng)濟(jì)體為解決通脹問題，貨幣政策先后進(jìn)入快速緊縮階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加。2023年前兩月，美國和日本通脹出現(xiàn)回落但仍然高企，歐元區(qū)通脹繼續(xù)高漲。與此同時(shí)，美國制造業(yè)指數(shù)一路下跌，高通脹與經(jīng)濟(jì)衰退的博弈日漸加重，海外經(jīng)濟(jì)或維持疲軟。國內(nèi)傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)復(fù)蘇，風(fēng)電、光伏等新興領(lǐng)域保持高速發(fā)展，有力支撐全年用銅需求。
　　礦端供應(yīng)增速見頂，精銅供給缺口仍存。隨著全球銅礦供應(yīng)集中釋放，2023-2025年礦端供應(yīng)或?qū)⒋蠓纳?，但新增產(chǎn)能或?qū)⒅鹉曜叩停A(yù)計(jì)2025年后全球銅礦產(chǎn)量難有明顯增長。隨著疫情的全面好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求復(fù)蘇，疊加新能源汽車、風(fēng)電、光伏等新興領(lǐng)域的高速發(fā)展，全球精銅供需缺口將持續(xù)加大，預(yù)計(jì)2023-2025年全球精銅供給缺口將分別達(dá)到16.1/24.6/59.7萬噸，中國精銅供給缺口將分別達(dá)到382/373/380萬噸。
　　投資建議：當(dāng)前工業(yè)金屬板塊仍然處于較低估值水平，建議關(guān)注資源稟賦佳、成長性較高以及業(yè)績韌性較強(qiáng)的紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)、西部礦業(yè)、云南銅業(yè)以及銅陵有色。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退；下游需求不及預(yù)期；全球礦山產(chǎn)能釋放過快；新能源汽車需求大幅下滑