>> 安信證券-密爾克衛(wèi)(603713)化工物流龍頭，物貿(mào)一體邁向新未來-230417
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
孫延 |
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密爾克衛(wèi)為化工供應(yīng)鏈龍頭，內(nèi)生外延高速增長。密爾克衛(wèi)以貨代業(yè)務(wù)起家，通過自建和并購的方式壯大物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供貨物進(jìn)出口代理，倉儲，工程物流，多式聯(lián)運等一站式綜合物流服務(wù)，物流業(yè)務(wù)收入占比62.3%，毛利占比89.1%；公司基于化工物流交付能力，開拓化工品貿(mào)易業(yè)務(wù)，打造第二增長曲線，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占比37.7%，毛利占比10.9%。內(nèi)生外延協(xié)同發(fā)展下，公司收入及利潤保持較快增長：2014-2022年公司營收CAGR達(dá)48.8%，2014-2022年公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)34.1%。
三方化工物流市場規(guī)模持續(xù)增長，準(zhǔn)入壁壘提高下行業(yè)集中度有望提升。我國化工企業(yè)在成本管控驅(qū)動下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，三方化工物流需求不斷提升，根據(jù)我們測算，預(yù)計2025年我國三方化工物流市場滲透率為50%，規(guī)模為1.4萬億，2022-2025年行業(yè)復(fù)合增速達(dá)11.6%。行業(yè)格局分散，百強(qiáng)企業(yè)市場占比不到兩成，且規(guī)模偏小。化工事故頻發(fā)下，安全監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提高，存量企業(yè)經(jīng)營壓力變大，存在向頭部集中趨勢。
三方化學(xué)品分銷市場尚處于起步階段，物貿(mào)一體化平臺有望快速發(fā)展。根據(jù)VCI和BCG數(shù)據(jù)，2019年全球三方化學(xué)品分銷市場滲透率僅為6.8%，由于三方分銷企業(yè)服務(wù)能力較強(qiáng)，滲透率有望持續(xù)提升，根據(jù)GIR預(yù)測，2029年全球三方化工分銷市場規(guī)模有望提升至4.7萬億元，預(yù)計2022-2029年CAGR達(dá)7.82%。其中由于中國在全球化學(xué)品市場重要性逐步顯現(xiàn)，份額穩(wěn)步提升，中國三方化工分銷商有望維持更快增長。化學(xué)品分銷市場需求場景復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈參與玩家較多，物貿(mào)一體化平臺企業(yè)聯(lián)結(jié)產(chǎn)業(yè)鏈上下游，打通信息壁壘，自建物流網(wǎng)絡(luò)提供優(yōu)質(zhì)物流履約能力，保證服務(wù)水平，未來有望成為行業(yè)發(fā)展方向。
密爾克衛(wèi)多業(yè)務(wù)并舉護(hù)城河持續(xù)拓寬，物流商流協(xié)同下有望成長為“超級化工亞馬遜”。公司物貿(mào)一體化平臺解決行業(yè)痛點：1）與化工企業(yè)長期穩(wěn)定的合作關(guān)系保障貨品供應(yīng)穩(wěn)定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履約能力優(yōu)秀；3）聘請行業(yè)老兵團(tuán)隊負(fù)責(zé)運營，專業(yè)化服務(wù)滿足客戶需求。公司高效穩(wěn)定的物流履約能力有望為交易平臺持續(xù)引流，平臺交易完成后也能帶來額外的物流服務(wù)需求。借助一站式綜合物流與化工品交易業(yè)務(wù)相互協(xié)同帶來的飛輪效應(yīng)，公司未來有望成為“超級化工亞馬遜”，成長空間較大。
復(fù)盤海外分銷龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)成長空間廣闊。海外分銷龍頭Brenntag創(chuàng)立于德國，隨歐美化工市場擴(kuò)張而成長。公司主要通過并購擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，2022年底累計收購221家公司，網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球，市占率排名第一。公司營收及凈利潤保持穩(wěn)健增長，2008年-2022年營收CAGR達(dá)7.16%；凈利CAGR達(dá)16.34%。2010年于德國上市，2010-2023年股價年化漲幅達(dá)10.97%，同期德國DAX指數(shù)年化漲幅為7.52%，超額收益約為3.45pts。市場逐步認(rèn)可Brenntag的經(jīng)營能力及壁壘，公司當(dāng)前PE（TTM）為12.8x，與德國藍(lán)籌指數(shù)DAX平均估值13x接近。復(fù)盤海外龍頭Brenntag發(fā)展歷程，密爾克衛(wèi)受益于中國化工出海的產(chǎn)業(yè)紅利，公司圍繞歐美亞太地區(qū)持續(xù)并購擴(kuò)張，協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)釋放，公司營收及毛利率均有較大提升空間。
投資建議：三方化工物流市場規(guī)模持續(xù)增長，監(jiān)管趨嚴(yán)下行業(yè)格局由小散亂向頭部集中，公司通過自建及并購持續(xù)夯實物流底盤，物貿(mào)一體化平臺解決行業(yè)痛點，物流+貿(mào)易互補發(fā)展下收入有望保持較快增長。公司多業(yè)務(wù)并舉綜合物流服務(wù)能力持續(xù)增強(qiáng)，服務(wù)鏈條延伸推動盈利能力持續(xù)上漲，業(yè)績較快增長且具有很強(qiáng)的確定性。我們預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為8.1/10.4/13.4億元，增速33.9%/27.9%/29.4%，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為21x/17x/13x，維持“買入-A”評級。
風(fēng)險提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動導(dǎo)致需求低于預(yù)期；2）行業(yè)監(jiān)管政策變動影響公司擴(kuò)張節(jié)奏；3）危化品運輸事故風(fēng)險。
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