>> 招商證券-出口的“偏離”與市場(chǎng)的“收斂”-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
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本周宏觀數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，但市場(chǎng)震蕩上漲。本周公布的宏觀數(shù)據(jù)整體偏強(qiáng)：金融數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)上均延續(xù)“共振上行”的態(tài)勢(shì)，出口數(shù)據(jù)也大超市場(chǎng)預(yù)期。但市場(chǎng)整體呈現(xiàn)震蕩上漲的走勢(shì)，對(duì)于偏強(qiáng)的宏觀數(shù)據(jù)反映不大。本文首先回答出口為何大超預(yù)期，接著從兩個(gè)維度觀察推動(dòng)當(dāng)前市場(chǎng)震蕩上漲的力量。
3月出口為何這么強(qiáng)？最大的影響因素是前期因疫情和春節(jié)積壓的訂單與恢復(fù)偏慢的生產(chǎn)在3月產(chǎn)生共振。節(jié)后生產(chǎn)端的恢復(fù)總體慢于需求，高頻數(shù)據(jù)反映，主要制造業(yè)的開工率持續(xù)回升直至3月下半月才趨于穩(wěn)定；疊加春節(jié)前因疫情原因積壓的訂單仍在釋放，對(duì)出口增速構(gòu)成短期的支撐。
來(lái)自新訂單的支撐。新出口訂單2-3月連續(xù)處于景氣區(qū)間，對(duì)短期內(nèi)的出口量構(gòu)成支撐。新出口訂單是出口情況的領(lǐng)先指標(biāo)，歷史統(tǒng)計(jì)1個(gè)單位新出口訂單的改善對(duì)未來(lái)一季度出口同比貢獻(xiàn)約為+0.5個(gè)百分點(diǎn)。
東盟和俄羅斯“補(bǔ)缺口”。今年外需壓力更多源自歐美，而東盟等新興經(jīng)濟(jì)體基本面增速尚可，部分承接了歐美需求下滑的缺口。此外，對(duì)東盟出口的增長(zhǎng)還可能是源于部分制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)移，對(duì)俄羅斯的出口增長(zhǎng)則或是源于俄羅斯在進(jìn)口地區(qū)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。
歐美的需求是否超預(yù)期？如果是歐美的需求韌性超預(yù)期，那么大概率我們會(huì)見(jiàn)到韓國(guó)、越南等國(guó)家的出口普遍反彈。但從3月數(shù)據(jù)來(lái)看，韓國(guó)、越南的出口同比均較上個(gè)月大幅下行。因此歐美需求邊際改善的影響不大。
訂單對(duì)出口的正面支撐預(yù)計(jì)還將延續(xù)兩個(gè)月左右，同時(shí)力度或逐步減弱。今年3月的出口所處的境況與去年3-4月那一輪疫情后較為相似。當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)面臨前期2-3個(gè)月積壓訂單的滯后交付，考慮到去年4月的出口基數(shù)仍然偏低，且3月的制造業(yè)新出口訂單仍處于景氣區(qū)間，訂單對(duì)于出口支撐的預(yù)計(jì)仍然會(huì)延續(xù)1-2個(gè)月左右。不過(guò)需要注意的是雖然3月新出口訂單景氣度仍在50上方，但較2月有所回落，后續(xù)新訂單的正面支撐力度或逐步趨弱。
宏觀數(shù)據(jù)雖不弱，但市場(chǎng)卻反映平平，背后主要有如下因素的推動(dòng)：
一是，利率對(duì)于基本面的收斂。今年2-3月份，市場(chǎng)和基本面在走“收斂行情”。結(jié)合上文，以出口指標(biāo)作為基本面的映射進(jìn)行觀察，去年10月至今年1月期間，出口累計(jì)同比逐月連續(xù)回落，而期間利率由于贖回風(fēng)波出現(xiàn)脫離基本面的向上“超調(diào)”。如果將這一過(guò)程視為“背離行情”，今年2-3月則是在演繹“收斂行情”：出口累計(jì)同比逐月回升，期間利率回落。
二是，從配置盤到交易盤輪流驅(qū)動(dòng)，交易情緒較快升溫。3月市場(chǎng)主導(dǎo)力量切換至交易盤，出現(xiàn)加速買入和加久期的特征。在過(guò)去5周，基金周度二級(jí)市場(chǎng)買入規(guī)模基本處于千億以上，邊際凈買入久期連續(xù)高于4年，期間市場(chǎng)中位久期上升至2.62年。加久期的方式從長(zhǎng)端延伸至超長(zhǎng)端，過(guò)去5周基金買入超長(zhǎng)債的規(guī)模大體上逐周上升，本周周度買入規(guī)模創(chuàng)去年9月初以來(lái)新高，累計(jì)凈買入規(guī)模也回升至接近去年9月初的高位。整體看，當(dāng)前交易情緒較快升溫。
整體上看，近期市場(chǎng)主導(dǎo)力量是利率對(duì)于基本面的收斂以及從配置盤到交易盤的輪流推動(dòng)。從利率的位置（回到去年三季度的平臺(tái)附近）來(lái)看，利率與基本面的“收斂力量”已經(jīng)比較充分的釋放。后續(xù)市場(chǎng)上漲的持續(xù)性取決于交易力量。二季度初通常是交易盤活躍博弈的時(shí)期。雖然近期交易情緒較快升溫，但由于處于高風(fēng)險(xiǎn)偏好的博弈期，交易情緒還有一定釋放空間。后續(xù)建議關(guān)注超長(zhǎng)債換手率、超長(zhǎng)債累計(jì)買入規(guī)模占比、貨幣松緊預(yù)期指數(shù)等情緒指標(biāo)，這些反映交易情緒的指標(biāo)一旦出現(xiàn)多個(gè)“超買”信號(hào)，則可能意味著交易力量已經(jīng)充分釋放。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，疫情發(fā)展
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