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核心觀點(diǎn)。黃金價(jià)格在接近歷史新高的同時(shí)，傳統(tǒng)的實(shí)際利率定價(jià)模型卻顯示黃金價(jià)格已明顯被高估。2022年以來金價(jià)與傳統(tǒng)定價(jià)模型的嚴(yán)重背離使不少投資者開始懷疑金價(jià)后續(xù)是否還有可觀的漲幅。我們認(rèn)為，過度拘泥于金融屬性（美元幣值、實(shí)際利率）的傳統(tǒng)黃金投資框架或無法捕捉黃金未來的投資機(jī)會(huì)，在美元信用問題浮現(xiàn)、逆全球化浪潮加速、全球向多極化發(fā)展的宏觀大勢下，金融屬性之于黃金的權(quán)重正在萎縮，取而代之的是貨幣屬性的回歸。
　　傳統(tǒng)投資框架。傳統(tǒng)的黃金投資框架主要圍繞美元幣值、實(shí)際利率這類金融屬性展開，投資者常用美元指數(shù)表征前者，用美國TIPS收益率表征后者。這一傳統(tǒng)框架有四個(gè)循序漸進(jìn)的層次：美元指數(shù)→美國TIPS→美國實(shí)際利率→全球?qū)嶋H利率。其中，傳統(tǒng)分析黃金價(jià)格的參照物美元指數(shù)與金價(jià)的相關(guān)性實(shí)際非常微弱（R2=10.78%），其原因在于投資者常用的黃金價(jià)格本身是一個(gè)反映“強(qiáng)美元、弱黃金”的匯率指標(biāo)，金價(jià)本身就代表了大宗美元。與美元指數(shù)相比，同期美國10年TIPS與金價(jià)走勢更為接近（R2=81.96%），這涉及到黃金一個(gè)重要的金融屬性——零息。但二者走勢曾多次出現(xiàn)分化，其主要原因包括TIPS自身低流動(dòng)性、對美國實(shí)際利率定價(jià)扭曲這一特點(diǎn)。美國10年TIPS收益率與金價(jià)本質(zhì)上是表征美國實(shí)際利率預(yù)期這一價(jià)值的兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)，當(dāng)兩個(gè)價(jià)格指標(biāo)出現(xiàn)背離時(shí)，并非一定是黃金所表征的美國實(shí)際利率出現(xiàn)偏估。進(jìn)一步地，由于黃金是全球定價(jià)的資產(chǎn)，若在以實(shí)際利率預(yù)期為核心的傳統(tǒng)投資框架下進(jìn)一步探尋金價(jià)與實(shí)際利率的關(guān)系，則會(huì)發(fā)現(xiàn)全球?qū)嶋H利率預(yù)期之和決定全球?qū)嶋H利率預(yù)期進(jìn)而影響金價(jià)。
　　重塑黃金投資框架。無論是美元指數(shù)、美國TIPS、美國實(shí)際利率預(yù)期，還是全球?qū)嶋H利率預(yù)期，均是圍繞黃金的金融屬性展開，而2022年以來這一框架出現(xiàn)明顯的偏誤，表現(xiàn)在TIPS對金價(jià)的解釋力僅有17.56%。除去美國10年TIPS收益率對實(shí)際利率預(yù)期的偏估外，2022年以來二者走勢分化的背后還存在新的驅(qū)動(dòng)因子——黃金貨幣屬性的回歸。2022年10月以來黃金ETF的持倉量與金價(jià)走勢的背離，以及全球央行凈購金規(guī)模的顯著增加，其背后是黃金貨幣屬性的回歸及美元外儲(chǔ)策略向多元外儲(chǔ)策略的演變，這不僅來自疫情危機(jī)以來美國政府的MMT及其帶來的高通脹對美元購買力的削弱，也在于當(dāng)前頻繁地緣政治沖突、去全球化和全球新經(jīng)濟(jì)格局形成過程中，傳統(tǒng)美元信用和美元霸權(quán)地位的弱化。信用貨幣地位的削弱帶來的必然是黃金貨幣屬性的回歸。
　　策略啟示。貨幣屬性回歸不常有，但對金價(jià)是長牛。黃金貨幣屬性10年多的沉默導(dǎo)致市場形成了對實(shí)際利率預(yù)期定價(jià)黃金走勢的固有思維，而10年多的震蕩市也讓許多投資者認(rèn)為2000美元/盎司或是黃金的頂部而非底部。但縱覽金價(jià)百年歷史，其指數(shù)型的上漲均有一段由金融屬性主導(dǎo)的較長的震蕩市，待到貨幣屬性回歸時(shí)，2000美元/盎司的舊周期頂部區(qū)間或構(gòu)筑為新周期的底部區(qū)間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹失控風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策引發(fā)宏觀流動(dòng)性與金融條件的極致收緊；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。