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2022年收入下降21%，由于固定費(fèi)用率提升、處理老貨，凈利潤(rùn)下降73%。公司是國(guó)內(nèi)中高端快時(shí)尚服裝集團(tuán)，2022全年收入-21%至86.0億元，凈利潤(rùn)-73%至1.85億元，扣非凈利潤(rùn)-0.27億元。2022年女裝/男裝/樂(lè)町/童裝收入分別-27%/-13%/-28%/-14%，直營(yíng)/加盟/線(xiàn)上收入分別-26%/-17%/-19%，其中男裝和童裝下滑幅度小于女裝。2022年在疫情影響下處理過(guò)季老貨，毛利率-4.7百分點(diǎn)至48.2%。由于直營(yíng)為主的模式產(chǎn)生較多的租金和人員固定費(fèi)用，收入下滑令費(fèi)用率合計(jì)提升1.6百分點(diǎn)，歸母凈利率下降4.1百分點(diǎn)至2.14%。單看四季度，2022Q4公司收入-32%至23.8億元，毛利率下滑令凈利潤(rùn)-74%至0.32億元，但低效門(mén)店的關(guān)閉、不必要營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)的減少令費(fèi)用率同比逆勢(shì)優(yōu)化1.2百分點(diǎn)，這一趨勢(shì)延續(xù)到2023Q1。
　　2022年末存貨金額下降16%，庫(kù)齡結(jié)構(gòu)健康度高。公司期內(nèi)積極利用奧萊清理過(guò)季老貨，并增強(qiáng)投產(chǎn)計(jì)劃性，確保存貨的健康度，1）2022年末存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比/環(huán)比+21/-25天至189天；2）年末存貨金額同比下降16%至21億元；3）1年內(nèi)存貨占比逆勢(shì)提升6百分點(diǎn)至75%，2年以上存貨占比下降5百分點(diǎn)至3%，庫(kù)存健康度創(chuàng)上市以來(lái)新高。
　　一季度凈利率提升至10%以上，改革紅利正逐步釋放。疫情期間公司積極改革，成效逐步顯現(xiàn)。2023Q1公司收入同比減少16%左右，但歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14%至2.16億元左右，一方面公司為提升品牌形象疊加庫(kù)存健康度高，折扣提升帶動(dòng)毛利率增加，另一方面公司嚴(yán)控費(fèi)用，因此2023Q1歸母凈利率大幅回升至10.4%，為上市以來(lái)最佳的一季度水平。展望2023年，公司將繼續(xù)優(yōu)化庫(kù)存和折扣，推進(jìn)“拓加盟、關(guān)低效直營(yíng)”渠道改革舉措，同時(shí)2023秋冬開(kāi)始的商品款式設(shè)計(jì)和風(fēng)格將有較明顯優(yōu)化，我們看好改革紅利釋放對(duì)公司零售指標(biāo)改善和中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、渠道改革不及預(yù)期、品牌形象受損、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：關(guān)注零售能力提升帶來(lái)的流水恢復(fù)和利潤(rùn)率改善，維持“增持”評(píng)級(jí)。在嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，公司積極推進(jìn)商品和渠道改革措施、調(diào)整組織架構(gòu)，優(yōu)化庫(kù)存和折扣并加強(qiáng)費(fèi)用管控，目前成效正逐步顯現(xiàn)。從中長(zhǎng)期看，公司改革帶來(lái)的商品優(yōu)化、零售運(yùn)營(yíng)能力的改善有望帶動(dòng)終端流水恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)利潤(rùn)率的提升將貢獻(xiàn)較大的業(yè)績(jī)彈性。由于一季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤(rùn)分別為6.0/7.0/8.1億元（原2023-2024年為4.7/5.8億元），同比+225%/+17%/+16%，由于盈利預(yù)測(cè)上調(diào)，估值切換后上調(diào)目標(biāo)價(jià)至23.5~26.5元（原15.8~16.8元），對(duì)應(yīng)2024年17~18x PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。