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2022年收入下滑21%，業(yè)績因環(huán)境因素大幅受損。1）2022年公司收入/業(yè)績分別為86.0/1.8億元，同比-21.2%/-72.7%，扣非業(yè)績?yōu)樘潛p0.3億元（非經(jīng)常損益中主要系政府補(bǔ)助2.3億）。2）2022年盈利質(zhì)量出現(xiàn)下降：毛利率同比-4.7pct至48.2%，我們判斷主要系2022年環(huán)境波動(dòng)下終端銷售承壓、公司加大庫存清理力度；銷售/管理費(fèi)用率同比分別+0.7/+0.8pct至36.8%/7.3%；凈利率同比-4.1pct至2.1%。3）單四季度：2022Q4公司收入/業(yè)績分別為23.8/0.3億元，同比分別-32.3%/-73.9%，毛利率同比-7.8pct至43.8%，凈利率同比-2.2pct至1.4%。
　　男裝、童裝下降幅度相對較小，女裝、樂町表現(xiàn)較弱。分品牌來看：1）銷售層面：2022年太平鳥男裝/女裝/樂町/MP童裝銷售同比-13.3%/-27.0%/-28.3%/-13.9%達(dá)29.2/32.7/10.0/11.0億元，銷售毛利率分別同比分別-3.1/-6.7/-4.6/-1.4pct達(dá)50.2%/49.2%/44.2%/49.9%。公司以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，2022年內(nèi)攜手國內(nèi)設(shè)計(jì)師品牌8ON8等呈現(xiàn)多樣原創(chuàng)產(chǎn)品，并引入潮流及運(yùn)動(dòng)元素、觸達(dá)年輕客群。2）渠道層面：2022年太平鳥男裝/女裝/樂町/MP童裝門店數(shù)量同比分別-70/-147/-132/-114家至1503/1881/558/697家。
　　渠道規(guī)?？s減、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中長期持續(xù)進(jìn)行零售革新。分渠道來看：1）線上：2022年公司電商銷售同比下降18.8%至27.3億元，毛利率同比-2.6pct至42.4%。2）線下：2022公司直營/加盟銷售分別同比-25.9%/-16.7%至34.2/23.8億元，毛利率分別-2.3/-7.9pct至63.4%/34.8%，其中加盟渠道毛利率下降較多主要系公司加大老貨庫存清理力度所致。①店數(shù)：門店規(guī)?？s減，注重渠道質(zhì)量，2022年直營/加盟門店分別凈減少189/354家至1427/3244家。②店效：我們判斷2022年公司門店店效在環(huán)境波動(dòng)下受影響相對較大，后續(xù)隨著消費(fèi)環(huán)境及客流的復(fù)蘇有望逐步修復(fù)。
　　2022年存貨周轉(zhuǎn)上升，現(xiàn)金流可控。1）庫存：2022年末公司存貨同比-16.4%至21.2億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+20.6天至188.5天，公司持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈變革、全渠道融合的數(shù)字化戰(zhàn)略，我們判斷后續(xù)存貨周轉(zhuǎn)有望優(yōu)化。2）現(xiàn)金流：2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+1.1天至24.3天，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額4.0億元、與利潤表現(xiàn)相匹配。
　　短期流水估計(jì)仍有波動(dòng)，2023全年降本增效、盈利質(zhì)量有望同比修復(fù)。1）公司發(fā)布2023Q1經(jīng)營數(shù)據(jù)：收入20.74億元（同比-16%）/業(yè)績2.16億元（同比+14%）/扣非業(yè)績1.77億元（同比+58%），業(yè)績大幅增長主要系：終端折扣優(yōu)化帶動(dòng)毛利率改善、降本控費(fèi)有效。2）2023年公司將進(jìn)行組織架構(gòu)重組：從品牌事業(yè)部制轉(zhuǎn)為職能大部制，旨在實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)、零售運(yùn)營、供應(yīng)鏈等全鏈條業(yè)務(wù)的集中管理，有望形成資源協(xié)同與規(guī)模優(yōu)勢、進(jìn)而推動(dòng)盈利質(zhì)量優(yōu)化。3）我們跟蹤公司目前短期流水仍有波動(dòng)，后續(xù)隨著消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好、基數(shù)走低，我們估計(jì)公司流水2023Q2起同比表現(xiàn)有望轉(zhuǎn)好，預(yù)計(jì)2023年全年盈利質(zhì)量在降本增效+低基數(shù)下有望穩(wěn)健修復(fù)。
　　投資建議。公司是大眾時(shí)尚品牌，長期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰。我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年歸母凈利潤分別為6.97/8.16/9.32億元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年P(guān)E為15倍，維持評(píng)級(jí)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；費(fèi)控管理不及預(yù)期；渠道調(diào)整改善不及預(yù)期。