>> 招商證券-水羊轉(zhuǎn)債投資簡析：“自有+代理”雙驅(qū)動的護膚品龍頭，預(yù)計上市價格在130元以上-230424
| 上傳日期： |
2023/4/24 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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水羊股份本期轉(zhuǎn)債募集資金為6.95億元，扣除發(fā)行費用后將用于建設(shè)水羊智造基地項目以及補充公司流動資金，上市日期為4月24日。
公司是國內(nèi)化妝品行業(yè)領(lǐng)先電商企業(yè)。公司以化妝品銷售為主，已形成自有品牌（30%）+代理品牌（70%）的雙業(yè)務(wù)模式，自有品牌包括“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”等；2018年推出獨立開放平臺“水羊國際”、代理超過30個國際品牌。產(chǎn)品包括貼式面膜（13%）、非貼式面膜（7%）、水乳膏霜（75%）、以及彩妝等多個品類，過去幾年由于代理收入大幅增長、帶動水乳膏霜占比大幅提升。銷售渠道中線上占95%以上，其中淘系平臺占比50%。盈利能力方面，過去幾年公司毛利率在50%以上且穩(wěn)中有升，盈利能力良好。費用方面，過去幾年公司銷售費用率逐步提升至45%以上、已超出業(yè)內(nèi)可比公司，營銷投入不斷加大。運營方面，公司主要采取線上直銷模式進行銷售，回款期較短，不過由于代理的業(yè)務(wù)模式、有一定存貨規(guī)模；過去幾年由于公司投入的加大以及股權(quán)激勵等措施，現(xiàn)金流有一定波動，ROE也有一定波動。
自有+代理雙輪驅(qū)動，增長可期。過去5年我國化妝品市場規(guī)模復合增速為11.24%、市場容量穩(wěn)步增長，同時在2020年市占率前二十的品牌中，國產(chǎn)品牌有8家，前十有2家，國貨護膚品正不斷崛起；從需求端看，消費者結(jié)構(gòu)年輕化、產(chǎn)品選擇專業(yè)化趨勢不斷加強。公司作為國貨護膚品牌之一，近年貼片面膜市場競爭激烈，營收增速放緩，為打開業(yè)務(wù)新增長點，產(chǎn)品層面，持續(xù)推出精華、水乳等新品類，豐富自有品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，打造多品類生態(tài)；營銷層面，通過電視劇綜藝軟植入、品牌聯(lián)名跨界合作、選擇高熱度代言人進行產(chǎn)品代言、社媒推薦等多種營銷手段，助力產(chǎn)品的種草與消費轉(zhuǎn)化。代理方面，與強生集團深度合作，并持續(xù)深化其他國際代理品牌的孵化和溢價能力，為全球多元美妝品牌提供進入中國市場的全鏈路、全生命周期的運營支持，代理業(yè)務(wù)營收迅速擴張。本次募投建設(shè)的小分子玻尿酸生產(chǎn)線和泥漿制備工藝生產(chǎn)線將進一步推動公司清潔、保濕、去皺領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)與產(chǎn)能擴大，緊隨消費者需求變動，釋放后將進一步推動公司收入&利潤增長。根據(jù)Wind一致預(yù)期，22/23年公司凈利潤分別為2.36億/3.5億，對應(yīng)PE分別為23.26X/15.7X。
估值處于上市以來低位，機構(gòu)關(guān)注度有所下降。從估值來看，公司最新收盤價對應(yīng)PE（TTM）為26.4X，處于上市以來低位，可比公司珀萊雅/上海家化當前PE（TTM）為51.7X/40X，公司估值偏低。公司當前A股市值為55億元，股價彈性尚可，一季報重倉機構(gòu)僅1家、機構(gòu)關(guān)注度持續(xù)下降。
平價保護好、債底保護一般。水羊轉(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中下修條款較為嚴格（15/30，80%）。以對應(yīng)公司4月24日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為103.06元，平價保護較好；經(jīng)測算純債價值為74.44元、YTM為3.37%，債底保護一般。
預(yù)計上市價格在130元以上。水羊轉(zhuǎn)債評級A+、最新平價103.06元，轉(zhuǎn)債市場可參考標的珀萊（最新收盤價143.03元，轉(zhuǎn)股溢價率25.77%），預(yù)計水羊轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率在25-30%之間，上市價格130元以上，若價格低于125則可適當參與。
風險提示：營銷轉(zhuǎn)化不及預(yù)期；自建產(chǎn)能消化不及預(yù)期
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