>> 招商證券-非“穩(wěn)態(tài)”組合-230423
| 上傳日期： |
2023/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,劉冬 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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被壓平的曲線。近期資金面平穩(wěn)，市場(chǎng)震蕩上漲，利率的期限曲線形態(tài)較2月底最平的位置有所修復(fù)。但拉長(zhǎng)時(shí)間看，當(dāng)前曲線形態(tài)依然處于一個(gè)偏平坦的狀態(tài)。截至本周五收盤，10-1年國(guó)債期限利差為64BP，較前期高點(diǎn)回落了16BP，處于過(guò)去3年40%分位左右。
這一輪市場(chǎng)上漲的過(guò)程中，什么力量壓平了曲線？
壓低長(zhǎng)端主要有兩方面力量：
一是，對(duì)基本面后續(xù)修復(fù)動(dòng)能的擔(dān)憂。雖然近期公布的基本面數(shù)據(jù)不弱，但對(duì)于基本面修復(fù)動(dòng)能可持續(xù)性的擔(dān)憂始終是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，構(gòu)成壓制長(zhǎng)端利率上行的力量。再加上去年贖回風(fēng)波期間，利率出現(xiàn)脫離基本面的向上“超調(diào)”，因而近期長(zhǎng)端利率對(duì)于基本面修復(fù)的定價(jià)方向表現(xiàn)為“收斂”。
二是，買盤向長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端集中。3月開始，追漲的力量開始拉久期，相應(yīng)地，對(duì)于長(zhǎng)端乃至于超長(zhǎng)端的需求相對(duì)提高。例如，3月以來(lái)基金的長(zhǎng)端國(guó)開債相對(duì)于短端的超額買入規(guī)模從此前的100億左右上升至300億左右，提升明顯；3月中旬以后，對(duì)于超長(zhǎng)國(guó)債的需求則進(jìn)一步超過(guò)了長(zhǎng)端國(guó)債的需求。這種買盤向長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端的集中，構(gòu)成了壓低長(zhǎng)端利率的力量。
托住短端的主要力量是對(duì)資金面的“謹(jǐn)慎樂觀”態(tài)度。雖然3月降準(zhǔn)后，資金面從前期的緊張狀態(tài)中緩解。但從我們構(gòu)造的市場(chǎng)對(duì)于資金面的情緒指數(shù)來(lái)看，并未進(jìn)一步大幅演繹寬松預(yù)期，而是總體維持偏中性的態(tài)度。這種謹(jǐn)慎樂觀的情緒一方面來(lái)源于資金面的實(shí)際表現(xiàn)：資金利率在較2月的高點(diǎn)小幅回落后，維持在政策利率附近震蕩，并未大幅向下偏離政策利率。另一方面也來(lái)源于政策層面近期微妙的表態(tài)變化：貨政委員會(huì)一季度例會(huì)刪除了“逆周期調(diào)節(jié)”，更加強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)有力”；這意味著在信貸總量穩(wěn)步增長(zhǎng)的背景下，短期內(nèi)調(diào)降MLF利率的概率下降。因而，市場(chǎng)在長(zhǎng)端定價(jià)基本面“風(fēng)險(xiǎn)”的同時(shí)，也在短端定價(jià)資金面的“不確定性”。
還有一個(gè)容易忽略的因素是相對(duì)供給關(guān)系的變化。歷史表現(xiàn)來(lái)看，7-10年債券發(fā)行額占比與1年以內(nèi)發(fā)行額占比差值與10-1Y國(guó)債收益率期限利差走勢(shì)吻合程度較高。年初至今，1年以內(nèi)債券發(fā)行額占比54.9%，較去年上升2.7pct，而7-10年債券發(fā)行額占比9.1%，較去年下降0.3pct。今年以來(lái)，長(zhǎng)端債券的相對(duì)供給規(guī)模下降，對(duì)期限利差有壓低的力量。
一個(gè)非“穩(wěn)態(tài)”的市場(chǎng)組合。歷史上的牛平過(guò)程維持時(shí)間差異較大，平均在2-3個(gè)月左右，偶爾也有維持半年以上的情況。上一次比較顯著的牛平發(fā)生在22年8月中旬附近?？傮w來(lái)說(shuō)，相比于熊平，牛平出現(xiàn)的頻率和持續(xù)時(shí)間都較低。之所以“熊平常有而牛平不常有”，本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)“基本面”與“貨幣政策”預(yù)期不太容易出現(xiàn)“矛盾”。也即，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，市場(chǎng)看淡未來(lái)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)卻又不期待貨幣政策加力，這并非穩(wěn)定的組合。這也意味著，雖然近期壓平曲線的力量還存在（比如偏高漲的交易情緒、偏穩(wěn)健的貨幣政策傾向），但是這種曲線下行疊加平坦化的狀態(tài)并不太穩(wěn)定，一旦市場(chǎng)對(duì)兩者相對(duì)預(yù)期出現(xiàn)變化，這種長(zhǎng)短端定價(jià)偏離的情況容易出現(xiàn)回歸。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化，基本面波動(dòng)
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