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神馬股份本期轉(zhuǎn)債募集資金為30億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于尼龍化工產(chǎn)業(yè)配套氫氨項(xiàng)目、年產(chǎn)24萬噸雙酚A項(xiàng)目（二期）以及流動資金的補(bǔ)充、償還銀行貸款，上市日期為4月20日。
　　尼龍66龍頭。公司為河南省國資委旗下化工企業(yè)，擁有尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈與聚碳酸酯（PC）雙產(chǎn)業(yè)鏈，目前尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品包括中間品己二腈以及下游簾子布、工業(yè)絲、切片等，尼龍66產(chǎn)能21萬噸、全球市占率7%左右、國內(nèi)龍頭；PC產(chǎn)業(yè)鏈包括中間體雙酚A以及PC產(chǎn)品，其中尼龍化工各類產(chǎn)品收入占比70%以上，PC產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品收入占比較低。尼龍66直接原料主要為進(jìn)口依賴度較高的己二腈，產(chǎn)業(yè)鏈本質(zhì)上為石油化工，公司主要賺取己二腈/己二酸與尼龍66的價(jià)差，毛利率受油價(jià)以及下游景氣度影響波動較大，21年為供給限制與需求景氣雙擊的年份、公司利潤率也達(dá)到歷史最高，22年景氣度下滑后公司盈利也大幅下滑，整體盈利能力波動都較大。
　　加深尼龍66、PC雙產(chǎn)業(yè)鏈的上游布局。一直以來己二腈極低的國產(chǎn)化率與高昂的價(jià)格都是限制尼龍66下游需求空間打開的主要因素，而國內(nèi)尼龍66產(chǎn)能也受此影響開工率一直都不高，未來己二腈國產(chǎn)化率的提升是提升國內(nèi)尼龍66需求與原料供應(yīng)穩(wěn)定的關(guān)鍵，2019年以來國內(nèi)華峰集團(tuán)、中國化學(xué)等公司陸續(xù)進(jìn)行己二腈產(chǎn)能的建設(shè)投放，公司也在進(jìn)行積極布局，子公司神馬艾迪安20年底開始建設(shè)5萬噸己二腈項(xiàng)目、預(yù)計(jì)23年底投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代、提高原材料的自供能力；除此之外公司在建氫氨項(xiàng)目也能保證尼龍化工的原材料供應(yīng)。在PC產(chǎn)業(yè)鏈上，公司已經(jīng)在積極推進(jìn)“年產(chǎn)10萬噸聚碳酸酯一期項(xiàng)目”，并配套建設(shè)“年產(chǎn)13萬噸雙酚A一期項(xiàng)目”，轉(zhuǎn)債項(xiàng)目再加碼20萬噸雙酚A產(chǎn)能建設(shè)，進(jìn)一步滿足公司30-40萬噸PC產(chǎn)品的原材料供應(yīng)。兩大項(xiàng)目投產(chǎn)后，公司尼龍66、PC兩大產(chǎn)業(yè)鏈上游的規(guī)劃進(jìn)一步深化，成本控制能力將進(jìn)一步提升、有望為公司帶來業(yè)績彈性。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司23/24年預(yù)期歸母凈利潤分別為4.52億/5.36億，對應(yīng)PE分別為18.09X/15.52X。
　　估值處于上市以來偏低位置，股價(jià)彈性、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對應(yīng)PB為1.09X，處于上市以來中等偏低位置，可比公司華峰化學(xué)/海利得當(dāng)前PB分別為1.58X/1.92X，公司處于中等偏低位置。公司當(dāng)前A股市值為82億元，股價(jià)彈性尚可，22年年報(bào)持倉機(jī)構(gòu)將超20家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度尚可。
　　平價(jià)、債底保護(hù)較好。神馬轉(zhuǎn)債利率條款低于平均水平，附加條款中下修條款（15/30，80%）較為嚴(yán)格。以對應(yīng)公司4月18日收盤價(jià)測算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為94.03元，平價(jià)保護(hù)尚可；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為91.89元、YTM為1.84%，債底保護(hù)較好。
　　預(yù)計(jì)上市價(jià)格在115~120元之間。神馬轉(zhuǎn)債評級AAA、最新平價(jià)94.03元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的三房（最新收盤價(jià)119.37元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率27.84%），預(yù)計(jì)神馬轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在25-30%之間，上市價(jià)格115~120元之間，若價(jià)格低于115則可適當(dāng)參與。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲