>> 招商證券-金融債策略集之一：“尋價(jià)”二級(jí)資本債-230416
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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| 格式： |
pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
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新券定價(jià)合理嗎？比較好理解的是，不同類型商業(yè)銀行之間，信用資質(zhì)差異較大，融資成本自然會(huì)產(chǎn)生分層，但有兩點(diǎn)細(xì)微的變化值得關(guān)注。第一，國(guó)有行和股份行融資成本差距在收窄，從2015年的70BP到2022年基本持平。第二，與之相對(duì)的是，股份行與城商行分化明顯，不贖回風(fēng)險(xiǎn)是主因。中小行二級(jí)資本債上市后估值普遍跳升，2018年之后國(guó)股行定價(jià)逐步回歸基本面。2018年以前，不少主體出現(xiàn)上市首日估值收益率大幅跳升的情況，高于票面利率幅度甚至有時(shí)超過(guò)80bp；而2018年之后，國(guó)股行上市后估值跳升的情況明顯減少，市場(chǎng)化程度顯著改善。值得注意的是，中小行二級(jí)資本債一級(jí)與二級(jí)背離的現(xiàn)象仍然存在，尤其是不良貸款率居高不下的農(nóng)商行主體。
成交信號(hào)的寓意。第一，二級(jí)資本債估值與成交收益率，一同兩異。第二，2021年是關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，二級(jí)資本債實(shí)現(xiàn)從“小眾”到“大眾”的扭轉(zhuǎn)。在二級(jí)資本債的發(fā)展初期，銀行間多采用互持消化的方式導(dǎo)致其換手率持續(xù)低于非金信用債。而永煤事件之后，二級(jí)資本債的估值抗壓性逐漸顯現(xiàn)，疊加2021年下半年房企風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，兼具票息和安全性的二級(jí)資本債換手率首次超越非金信用債，并維持在相對(duì)高位。
價(jià)差如何刻畫性價(jià)比？二級(jí)資本債市場(chǎng)化發(fā)展較晚，不僅缺乏長(zhǎng)時(shí)間牛熊轉(zhuǎn)換經(jīng)驗(yàn)樣本，也難以從存量結(jié)構(gòu)中判斷持有人結(jié)構(gòu)，這給品種定價(jià)提出了難題。然而，二級(jí)資本債牛市行情不斷，尋收益率底部是目前持債決策的關(guān)鍵。
首先，復(fù)盤二級(jí)資本債歷史收益走勢(shì)。二級(jí)資本債發(fā)展至今，估值收益率變化整體呈“W”形態(tài)，可以大致分為四個(gè)階段。
其次，觀察幾個(gè)品種間的利差，二級(jí)資本債品種溢價(jià)挖掘空間趨于收窄。與金融債相比，以2年期AAA-普通商金債作為比較基準(zhǔn)，二級(jí)資本債與其價(jià)差已收窄至25BP左右，接近2021年10月底資產(chǎn)荒水平，位于2022年11月以來(lái)的31%分位數(shù)。而用AAA-銀行永續(xù)債收益率減去二級(jí)資本債收益率，各期限兩者價(jià)差均已收斂至不足20BP，3Y/5Y與2022年11月之前的正常水平相去不遠(yuǎn)。與非金信用債相比，AA+中短期二級(jí)資本債與城投債估值收益相近，但AA+城投債可選擇東部強(qiáng)財(cái)政省份主體，同等級(jí)二級(jí)資本債則需下沉至可能面臨不贖回風(fēng)險(xiǎn)的中小行，性價(jià)比并不高。
切入期限利差的視角。一方面，中長(zhǎng)端拉久期不如中短端，但3Y-1Y的期限利差也僅在歷史25%左右的分位；另一方面，雖然3年左右的中性久期性價(jià)比不錯(cuò)，但從估值穩(wěn)定性考慮，5年期品種具備更強(qiáng)的抗跌性，而這又對(duì)負(fù)債端提出了更高的要求。
最后，考慮5年以上的超長(zhǎng)二級(jí)資本債，拉久期“不劃算”。當(dāng)前6至9年相較于5年期品種超額收益只余5BP不到，10Y減去5Y的期限利差也僅有11BP。
行至當(dāng)前，從配置性價(jià)比考慮，二級(jí)資本債品種溢價(jià)挖掘空間趨于收窄，期限利差的博弈空間欠佳，超長(zhǎng)二級(jí)資本債拉久期“不劃算”，均指向繼續(xù)追漲并非最佳選擇，對(duì)于浮盈賬戶，落袋為安可能是比較穩(wěn)當(dāng)?shù)牟呗浴５?jí)資本債作為類利率屬性的品種，信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控，若遇估值調(diào)整至合適位置，亦可積極把握。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期
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