>> 招商證券-海順轉(zhuǎn)債投資簡析：拓展新領(lǐng)域的藥包龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格120~125元之間-230419
| 上傳日期： |
2023/4/20 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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海順新材本期轉(zhuǎn)債募集資金為6.33億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于鋁塑膜項(xiàng)目、功能性聚烯烴膜材料項(xiàng)目以及補(bǔ)充公司流動資金，上市日期為4月20日。
國內(nèi)藥包龍頭之一。公司主要產(chǎn)品為醫(yī)藥的軟包裝材料及硬包裝材料，產(chǎn)品品類齊全，廣泛應(yīng)用于華海藥業(yè)、聯(lián)邦制藥、輝瑞醫(yī)藥、諾華制藥等國內(nèi)外知名制藥品牌，藥包目前收入占比90%以上、其中軟包70%硬包30%。除藥包外，公司也在拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括奶酪棒項(xiàng)目、電子煙包裝、鋁塑膜、動力儲能等。藥包作為公司基本盤業(yè)務(wù)，過去幾年收入增長較為平穩(wěn)，但受鋁箔、PVC等原材料漲價(jià)影響，軟包毛利率逐年下降，硬包毛利率雖穩(wěn)步提升、但綜合毛利率仍呈現(xiàn)下降趨勢。費(fèi)用率隨著銷售規(guī)模的逐漸擴(kuò)大得以攤薄，營運(yùn)能力方面應(yīng)收款周轉(zhuǎn)較快，不過庫存有所增加、存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，現(xiàn)金流穩(wěn)定，整體運(yùn)營能力良好。
穩(wěn)住藥包基本盤，拓展新能源、新消費(fèi)等領(lǐng)域。作為全球最大的新興醫(yī)藥市場之一，我國藥用包裝材料行業(yè)正處于成長階段，過去幾年復(fù)合增速約達(dá)9.4%，醫(yī)用金屬為主要包材種類之一，占比約25%，據(jù)此估計(jì)公司業(yè)務(wù)相關(guān)的國內(nèi)醫(yī)藥包裝行業(yè)市場規(guī)模在150-200億元區(qū)間內(nèi)，具有較大增長潛力。而目前國內(nèi)藥包行業(yè)仍然較為分散、中小企業(yè)較多，未來隨著行業(yè)發(fā)展對藥包企業(yè)要求進(jìn)一步提升、行業(yè)集中度有望提升。公司作為國內(nèi)藥包龍頭，在穩(wěn)步擴(kuò)張產(chǎn)能穩(wěn)住藥包基本盤的背景下，也以新能源、新消費(fèi)為突破口，完善產(chǎn)品布局，在3C電子、新能源汽車、儲能電池等領(lǐng)域，公司積極部署鋁塑膜研發(fā)生產(chǎn)，本次募投計(jì)劃建設(shè)年產(chǎn)1.2億平方米產(chǎn)能；在新消費(fèi)領(lǐng)域，公司錨定奶酪棒包裝市場，做到全品類、高效率地回應(yīng)客戶需求，目前已實(shí)現(xiàn)向蒙牛、奶酪博士等客戶持續(xù)供貨，產(chǎn)品布局進(jìn)一步完善，有助于開辟利潤新增長點(diǎn)。根據(jù)wind一致預(yù)期，公司23/24年利潤分別為1.28億/1.62億，對應(yīng)PE分別為24.13/18.99.
估值處于上市以來中位，機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對應(yīng)PE（TTM）為30.84X，處于上市以來中位，可比公司山東藥玻當(dāng)前PE（TTM）為28.03X，公司估值偏高。公司當(dāng)前A股市值為31億元，股價(jià)彈性尚可，目前年報(bào)持倉機(jī)構(gòu)16家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。
平價(jià)保護(hù)一般、債底保護(hù)一般。海順轉(zhuǎn)債利率條款略高于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司4月19日收盤價(jià)測算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為87.36元，平價(jià)保護(hù)一般；經(jīng)測算純債價(jià)值為83元、YTM為3.22%，債底保護(hù)一般。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120~125元之間。海順轉(zhuǎn)債評級AA-、最新平價(jià)87.36元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的東風(fēng)（最新收盤價(jià)121.36元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率39.32%），預(yù)計(jì)海順轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在35-40%之間，上市價(jià)格120~125元之間，若價(jià)格低于115則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能消化不達(dá)預(yù)期；新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期
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