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事件：公司披露2022年報(bào)&2023一季報(bào)。2022年，公司實(shí)現(xiàn)收入146.64億元，同比+28.02%；歸母凈利潤(rùn)5.46億元，同比+2.76%。2023Q1，公司實(shí)現(xiàn)收入46.39億元，同比+31.61%；歸母凈利潤(rùn)1.83億元，同比+5.56%。
　　成本壓力&業(yè)務(wù)外包收入占比提升致毛利率下滑：2022年，公司毛利率為11.93%，同比-3.22pct；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.74%/2.75%/-0.96%，同比-1.38/-0.53/-0.25pct。2023Q1，公司毛利率為9.52%，同比-1.72pct。分業(yè)務(wù)看，2022年人事管理服務(wù)/人才派遣服務(wù)/薪酬福利服務(wù)/招聘及靈活用工服務(wù)/業(yè)務(wù)外包服務(wù)收入分別為12.32、1.44、16.89、8.03、107.57億元，同比+6.33%/+8.53%/+13.18%/+24.81%/+34.63%；毛利率分別為75.64%、71.06%、27.12%、7.05%、1.70%，同比-5.56/-5.04/-4.07/-0.80/-0.29pct。2022年，人事管理&人才派遣業(yè)務(wù)中大客戶個(gè)性化需求增加導(dǎo)致派駐人員增長(zhǎng)、疫情期間健康管理業(yè)務(wù)成本提升、毛利率較低的外包收入占比提升等因素導(dǎo)致毛利率下滑。
　　業(yè)務(wù)外包體量持續(xù)提升，遠(yuǎn)茂服務(wù)并表將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?022年，公司業(yè)務(wù)外包收入增長(zhǎng)35%，外包員工規(guī)模近10萬(wàn)人，聚焦零售、金融外包等重點(diǎn)行業(yè)和檔案管理外包等重點(diǎn)領(lǐng)域提升專業(yè)服務(wù)能力。公司業(yè)務(wù)外包服務(wù)全年新增金融行業(yè)、零售行業(yè)大客戶14家。招聘到崗數(shù)提升70%，到崗率達(dá)到82%，覆蓋城市數(shù)達(dá)到123個(gè)。2022年末公司實(shí)現(xiàn)對(duì)遠(yuǎn)茂服務(wù)并表，遠(yuǎn)茂服務(wù)專注國(guó)內(nèi)企業(yè)藍(lán)灰領(lǐng)業(yè)務(wù)外包領(lǐng)域，客戶主要分布于汽車制造業(yè)、食品加工、物流業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、快速消費(fèi)品等行業(yè)，與公司目前為外資企業(yè)白領(lǐng)提供人事管理服務(wù)的業(yè)務(wù)布局充分互補(bǔ)。
　　全面實(shí)施“數(shù)字外服”戰(zhàn)略，推進(jìn)數(shù)字平臺(tái)建設(shè)：云平臺(tái)（FSGPLUS）搭建行業(yè)級(jí)人力資源生態(tài)圈，通過(guò)集“云交付”“云交互”“云交易”為一體的“三交”效應(yīng)賦能客戶，推出面向大客戶員工自助服務(wù)的單點(diǎn)登錄解決方案，以及面向小微客戶的數(shù)字化服務(wù)解決方案，企業(yè)客戶數(shù)達(dá)1.24萬(wàn)家；簡(jiǎn)人力（HRight）客戶總數(shù)達(dá)到825家，自營(yíng)客戶地域覆蓋率達(dá)92%。
　　投資建議：外服控股深耕國(guó)內(nèi)人服行業(yè)近40年，提供一站式人力資源服務(wù)，公司業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，資金實(shí)力雄厚、綜合優(yōu)勢(shì)明顯。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中人事管理及人才派遣穩(wěn)健貢獻(xiàn)現(xiàn)金流；新興業(yè)務(wù)中業(yè)務(wù)外包、靈活用工等領(lǐng)域高增打開(kāi)成長(zhǎng)空間。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.39/7.32/8.37億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值分別為21x/18x/16x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，用工需求恢復(fù)不及預(yù)期，政策監(jiān)管趨嚴(yán)。