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自營投資成為影響券商業(yè)績(jī)的核心，預(yù)期將在Q1迎來反轉(zhuǎn)。我們統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)22家上市券商22年歸母凈利潤同比下降29.4%至1075億元，其中自營業(yè)務(wù)收入同比下降47.4%至681億元。與我們此前年度策略報(bào)告中提及的情況相似，自23年一季度開始上市券商的業(yè)績(jī)迎來修復(fù)，同時(shí)估值也有所回升。22年上市券商的歸母凈利潤集中度有所提升，投行、資管等業(yè)務(wù)延續(xù)集中度提升趨勢(shì)，人工薪酬+減值損失有所回落，整體管理費(fèi)同比下降10.49%。
　　投資業(yè)務(wù)方面，下半年重點(diǎn)關(guān)注差異化監(jiān)管的措施落地，或?qū)⒋蜷_頭部券商的ROE上限。2018年至今，上市券商經(jīng)歷一輪資本補(bǔ)充以及杠桿率提升，金融投資則是資產(chǎn)配置的主要方向，場(chǎng)外衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的開展對(duì)于券商業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長起到至關(guān)重要的作用，未來一級(jí)交易商預(yù)期將保持領(lǐng)先。23年，我們預(yù)計(jì)國際業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)也將有所恢復(fù)，尤其是部分公司22年國際業(yè)務(wù)出現(xiàn)較為明顯的下滑。中證金融下調(diào)了證券公司保證金比例，預(yù)期將釋放超過300億元，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)給予優(yōu)質(zhì)券商更低的資本占用比例（包括衍生品等），鼓勵(lì)其提升杠桿率。
　　全面注冊(cè)制落地后，投行業(yè)務(wù)將迎來量?jī)r(jià)齊升，業(yè)務(wù)間協(xié)同增強(qiáng)。A股股票發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，由于注冊(cè)制對(duì)于投行專業(yè)性要求提升，IPO費(fèi)率也有所回升，帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)收入提升。結(jié)構(gòu)上，股權(quán)融資頭部格局穩(wěn)固，截至2022年，投行業(yè)務(wù)凈收入CR5 & CR10分別為45.3%和60.9%；IPO發(fā)行規(guī)模的CR5 & CR10分別為57.7%和74.0%。全面注冊(cè)制下，大投行生態(tài)圈有望向上下游進(jìn)一步延伸，“1個(gè)客戶、N種服務(wù)”將打開投行業(yè)務(wù)收入天花板。
　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注客戶引流政策變化以及機(jī)構(gòu)交易占比的提升。22年傭金率繼續(xù)下滑的趨勢(shì)，且我們觀察券商年報(bào)發(fā)現(xiàn)代理買賣證券款中機(jī)構(gòu)資金逆勢(shì)增長，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率也出現(xiàn)分化（中信&招商實(shí)現(xiàn)躍升）。持續(xù)客戶增長對(duì)于券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型至關(guān)重要，通過外部流量來獲客是很多券商現(xiàn)階段的主要渠道之一，機(jī)構(gòu)交易占比的提升會(huì)影響各家的市占率。參控股公募基金利潤雖有下滑，但仍是東方證券等頭部機(jī)構(gòu)的重要利潤來源。
　　投資建議：2023年預(yù)期將是券商業(yè)績(jī)大幅修復(fù)的一年，尤其是受到自營業(yè)務(wù)沖擊大的公司預(yù)期將在年內(nèi)實(shí)現(xiàn)較大幅度的改善。從細(xì)分業(yè)務(wù)集中度提升的角度看，投行&資管仍是我們中長期看好的方向。我們建議關(guān)注：一是財(cái)富管理業(yè)務(wù)上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商，如東方證券、廣發(fā)證券、興業(yè)證券和招商證券；二是在投行業(yè)務(wù)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商，如中金公司、中信證券和國金證券等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革進(jìn)度不及預(yù)期、資本市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、傭金費(fèi)率大幅下降風(fēng)險(xiǎn)