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事件概述
　　2022年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為36.64/2.78/2.26/1.04億元，同比下降3.57%/27.89%/37.47%/77.60%，業(yè)績低于市場預(yù)期主要由于疫情影響背景下、公司堅(jiān)持加大投入；加回資產(chǎn)減值損失后凈利/扣非凈利為3.05/2.53億元，同比下降24%/33%；扣非凈利低于凈利主要由于政府補(bǔ)助（0.51億元）同比增長（125%）；經(jīng)營現(xiàn)金流低于凈利主要由于公允價(jià)值變動(dòng)損失增加以及遞延所得稅資產(chǎn)增加。22年每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7元，股息率為5.29%。22Q4公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為11.66/0.96/0.84億元，同比增加4.2%/-29.4%/-36.4%。
　　2023Q1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為8.18/0.84/0.70億元、同比增長1.45%/-1.22%/5.54%，歸母凈利下滑主要由于其他收益減少。
　　公司發(fā)布關(guān)于第一期、第二期員工持股計(jì)劃延期公告，將第一期和第二期的員工持股計(jì)劃存續(xù)期從2023年7月15日延至2024年7月15日。
　　公司22年11月發(fā)布回購計(jì)劃，金額為3000-6000萬元、價(jià)格不超過19.38元。截至2023Q1末，累計(jì)回購2,353,700股，成交價(jià)格為12.49-14.57元，金額為3145萬元。
　　分析判斷:
　　線上和直營穩(wěn)健，加盟受損嚴(yán)重。分渠道來看，2022年電商/加盟/直營/其他收入分別為21.37/11.84/2.80/0.55億元、同比增長9%/-20%/0/-14%。下半年線上/線下增速分別為6%/-22%，上半年分別為13%/-10%。
　　電商毛利率提升，直營毛利率大幅下滑。2022年毛利率為38.70%、同比增長0.75PCT，其中電商/加盟/直營/其他毛利率分別為38.53%/36.80%/51.73%/27.15%，同比增長2.35/-0.29/-5.99/-2.48PCT，電商毛利率提升我們分析主要由于一方面公司在傳統(tǒng)的天貓、京東和唯品會(huì)平臺(tái)保持領(lǐng)先行業(yè)地位，另一方面2022年在抖音平臺(tái)的銷售形成規(guī)模。22Q4毛利率為39.66%、同比提高3PCT。23Q1毛利率為39.71%，同比增長1.6PCT。
　　22年凈利率下降來自銷售費(fèi)用率提升、減值增加影響。2022年歸母凈利率為7.59%、同比減少2.57PCT。從費(fèi)用率看，2022年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%、同比增長3.49/0.72/0.24/-0.08PCT，銷售費(fèi)用率提升主要由于廣告宣傳費(fèi)、推廣費(fèi)人員薪資類支出等增加，管理費(fèi)用率提升主要由于是人員薪資類支出、管理咨詢費(fèi)用等增加。資產(chǎn)減值損失/收入-0.42PCT至-0.74%，信用減值損失/收入-0.03%至-0.22%。22Q4凈利率為8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1凈利率為10.23%、同比下降0.27PCT。
　　產(chǎn)成品存貨增長，應(yīng)收賬款高增。2022年應(yīng)收賬款/存貨金額分別為3.45/10.21億元、同比增長59.15%/9.66%，應(yīng)收大幅增長主要由于電商平臺(tái)業(yè)務(wù)增長所產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)增加。應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為27.6/156.4天，同比增加3.8/29.3天。從存貨結(jié)構(gòu)來看，原材料/在產(chǎn)品/產(chǎn)成品占比分別為10.5%/5.2%/84.3%，同比減少2.0/1.7/-3.7pct。23Q1應(yīng)收賬款/存貨金額分別為2.41/9.74億元，同比增長29.34%/2.92%，應(yīng)收賬款/存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為32.2/182.0天，同比增加10/13天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）2022年公司在抖音平臺(tái)的銷售收入已具有較為明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢。（2）線下門店不斷升級，公司已發(fā)布升級店形象“水星STARZHOME”，但仍需關(guān)注加盟商去庫存進(jìn)展。（3）公司控費(fèi)仍存空間。
　　維持23/24年收入預(yù)測42.78/48.68億元，新增25年收入預(yù)測54.50億元；維持23/24年歸母凈3.97/4.76
　　億元，新增25年歸母凈利預(yù)測5.46億元，對應(yīng)23/24年EPS為1.49/1.78元，新增25年EPS 2.05元。2023年4月25日收盤價(jià)13.23元對應(yīng)PE分別為9/7/6X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情發(fā)展的不確定性、庫存積壓的風(fēng)險(xiǎn)、開店不及預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。