>> 國信證券-中國中免(601888)一季度凈利潤承壓，全面布局迎新機遇新挑戰(zhàn)-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
曾光,鐘瀟,張魯 |
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一季度收入增長24%，但歸母凈利潤下滑10%。2023Q1，公司收入207.69億元/+23.76%；歸母凈利潤23.00億元/-10.25%；扣非業(yè)績22.96億元/-10.27%；EPS1.11億元，相對承壓。如剔除2022Q1重點機場租金減免沖回及品牌扶持確認(rèn)節(jié)奏差異等因素，估算2023Q1凈利潤同比持平。
海南免稅和日上線上銷售額預(yù)計保持良好增長。2023Q1海南免稅店銷售額203億元/+29%（含有稅）,其中離島免稅169億/+15%?？紤]新海港增量貢獻，我們預(yù)計中免海南銷售額同比增長25-30%，其中新海港項目日均銷售估算近海棠灣的1/3，Q1盈利預(yù)計已轉(zhuǎn)正，表現(xiàn)較突出。同時，中免日上線上預(yù)計持續(xù)發(fā)力，但因線下機場租金等提升，凈利率預(yù)計承壓，2023Q1少數(shù)股東損益（日上系貢獻為主）1.65億元/-46.78%。
毛利率下降、銷售費用率升等導(dǎo)致凈利潤承壓。2023Q1公司毛利率29%，環(huán)增8pct，但同降5pct，一是匯率變化遞延影響（存貨先進先出法下，今年Q1銷售對應(yīng)去年Q4匯率貶值時采購的商品，進貨成本偏高）；二是今年Q1折扣環(huán)比收緊明顯，但2022Q1毛利率基數(shù)不低（去年1-2月基數(shù)較高，且品牌扶持確認(rèn)節(jié)奏帶來基數(shù)差異）。2023Q1公司銷售費率增1.15pct，銷售費用額增40%，一是出境放開后，公司計提的機場租金提升（跟客流變化相關(guān)），但機場免稅門店備貨開業(yè)，收入回升有爬坡期；2）2022Q1重點機場租金談判減免部分沖減相關(guān)銷售費用，導(dǎo)致銷售費用基數(shù)相對偏低。2023Q1，管理費率同降0.42pct控制良好，財務(wù)費率同降1.02pct(匯兌損益貢獻為主）。此外，2023Q1確認(rèn)資產(chǎn)減值損失1.39億（去年同期沖回0.45億），對一季度業(yè)績表現(xiàn)也有影響。
期待后續(xù)毛利率恢復(fù)提速、五一供貨有望邊際改善。今年春節(jié)較早，春節(jié)前疫情影響仍受制，以及放開后備貨不足等因素影響，部分影響公司Q1旺季表現(xiàn)。同時，隨著Q1以來人民幣對美元匯率升值和公司與品牌談判深化，公司后續(xù)毛利率恢復(fù)有望逐步改善，且五一后供貨情況有望開始邊際好轉(zhuǎn)。此外，公司也不排除與機場進一步協(xié)商爬坡期租金問題。
新機遇新挑戰(zhàn)并存，公司全面布局磨煉內(nèi)功，打造超級零售商。立足當(dāng)下，公司面臨品牌價格體系回升中的陣痛，出境游機場免稅爬坡恢復(fù)，而未來出境游分流和海南封關(guān)政策也需跟蹤。但同時，未來出境游和海南游客全面恢復(fù)也帶來全新市場空間，且未來國人離境市內(nèi)免稅店政策有望帶來新機遇。鑒于此，公司通過海南卡位強化（新海港項目去年Q4開業(yè)；今年9月底海棠灣一期2號地有望開業(yè)，助力海棠灣免稅經(jīng)營面積擴容50%；頂奢年內(nèi)有望進駐河心島，與太古里合作海棠灣三期項目仍在積極建設(shè)中，三亞機場免稅擴容等），全渠道優(yōu)質(zhì)會員體系挖潛（最新會員2800萬），高效精細(xì)化管理磨煉內(nèi)功，積極打造旅游零售賽道的超級零售商，全面發(fā)力成長。全年來看，提質(zhì)增效仍系公司經(jīng)營核心。
同時，公司依托已有市內(nèi)免稅布局、參股中出服，與部分地方政府戰(zhàn)略合作等方式，多元布局潛在政策機遇。此外，立足去年港股融資支持，公司未來海外擴張未來也有望提速。
風(fēng)險提示：疫情等系統(tǒng)性風(fēng)險，政策風(fēng)險，國內(nèi)免稅準(zhǔn)入大幅降低等。
投資建議：綜合考慮一季度經(jīng)營情況、品牌價格體系重塑和出境機場業(yè)務(wù)恢復(fù)爬坡等影響，并客觀考慮公司近兩年綜合能力全面提中可能先投入后產(chǎn)出的特點，我們下調(diào)2023-2025年EPS至4.43/6.46/8.02元(此前為5.61/7.70/9.74元），對應(yīng)PE36/25/20X。公司目前處在出行放開后的轉(zhuǎn)型調(diào)整期，后續(xù)出境游分流影響也需觀察。但未來基數(shù)壓力逐步緩解，匯率對成本影響有望弱化，且伴隨供貨改善和價格體系回升消化等，公司盈利中樞恢復(fù)有望迎向上拐點。同時，公司已躍升為全球免稅No.1，未來離境市內(nèi)店政策預(yù)期強化有望對沖悲觀情緒。公司已構(gòu)筑“機場/口岸+離島+線上+市內(nèi)”全渠道優(yōu)勢，正積極打造基于旅游零售全業(yè)態(tài)，線上線下交互的超級零售商，仍維持“買入”評級
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