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公司2022&2023Q1業(yè)績延續(xù)快速增長，多晶硅及煤炭價(jià)格走高帶動公司盈利能力提升，后續(xù)有望加快推進(jìn)硅料產(chǎn)能釋放，并完善多業(yè)務(wù)布局，深度受益于電力系統(tǒng)投資建設(shè)和基建出海?？紤]到多晶硅價(jià)格或加速下降，調(diào)整公司2023-25年EPS預(yù)測至3.94/3.32/3.55元，給予目標(biāo)價(jià)28元（基于2023年7倍PE），維持“買入”評級。
　　▍業(yè)績符合預(yù)期，硅料業(yè)務(wù)量利齊升。公司2022年實(shí)現(xiàn)營收960.03億元（+39.1%YoY），歸母凈利潤158.8億元（+118.9% YoY），毛利率38.6%（+8.3pcts YoY），業(yè)績增長主要得益于硅料價(jià)格持續(xù)攀升疊加公司產(chǎn)能快速釋放；其中22Q4實(shí)現(xiàn)營收313.52億元（+5.0% YoY，+21.3% QoQ），歸母凈利潤48.27億元（+133.9% YoY，+16.3% QoQ）。此外，公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營收262.87億元（+37.0% YoY，-16.2% QoQ），歸母凈利潤47.24億元（+51.3% YoY，-2.1%QoQ），業(yè)績整體符合預(yù)期。
　　▍2022年硅料盈利大增，2023年有望以量補(bǔ)價(jià)。公司2022年新能源產(chǎn)業(yè)及工程業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入343.72億元（+72.1%YoY），對應(yīng)毛利率57.8%（+17.7pctsYoY），受益于硅料價(jià)格大漲，公司盈利能力顯著提升。公司2022年硅料產(chǎn)銷量分別為12.59/10.67萬噸（+61.0%/+40.8%YoY），其中22H2分別為7.97/5.90萬噸（+72.5%/+23.7%HoH），2022年噸平均價(jià)格/成本分別為24.05/7.12萬元（+57.5%/+12.8%YoY），供不應(yīng)求導(dǎo)致多晶硅價(jià)格持續(xù)攀升，成本上漲主要由于包頭新產(chǎn)能處于爬坡期，后續(xù)有望持續(xù)優(yōu)化。目前公司多晶硅產(chǎn)能約20萬噸，并規(guī)劃準(zhǔn)東新一期10萬噸產(chǎn)能將于23H1投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)公司2023年硅料產(chǎn)量將達(dá)23萬噸以上，銷量同比仍有望實(shí)現(xiàn)翻倍左右增長。
　　▍輸變電業(yè)務(wù)穩(wěn)步向好，特高壓有望迎來交付高峰。公司2022年變壓器/電線電纜/輸變電成套分別實(shí)現(xiàn)收入135/102/42億元，同比分別增長24%/14%/25%；公司2022年輸變電產(chǎn)業(yè)國內(nèi)實(shí)現(xiàn)簽約311億元，輸變電國際成套執(zhí)行中未確認(rèn)收入合同及待履行合同金額約60億美元，公司在手訂單飽滿為2023年及后續(xù)增長奠定了較為扎實(shí)的基礎(chǔ)。展望2023年行業(yè)變化，我們認(rèn)為需要重點(diǎn)關(guān)注兩個方向：1）國內(nèi)電網(wǎng)投資預(yù)期有望加速，預(yù)計(jì)2023-24年電網(wǎng)建設(shè)基本投資完成額分別增長6-7%/8-10%，以特高壓和變電設(shè)備為代表的高壓需求進(jìn)入交付旺季，利好公司變壓器及電纜業(yè)務(wù)發(fā)展；2）出海需求在后疫情時(shí)代逐漸恢復(fù)，海外業(yè)務(wù)有望提供更大增量與較好的盈利補(bǔ)充。公司兼具受益國內(nèi)高壓建設(shè)與挖掘出海市場雙重邏輯，輸變電業(yè)務(wù)有望在未來兩年保持穩(wěn)步向好態(tài)勢。
　　▍煤炭銷售延續(xù)高景氣，數(shù)字化賦能不斷加強(qiáng)。2022年公司煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收174.5億元（+88.6% YoY），毛利率47.6%（+4.1pcts YoY）。截止2022年末，公司南露天煤礦、將二礦煤炭核定產(chǎn)能共計(jì)7000萬噸/年，其中南露天煤礦核定產(chǎn)能4000萬噸/年、將二礦核定產(chǎn)能3000萬噸/年。南露天煤礦及將二礦持續(xù)開展礦山安全、環(huán)保、數(shù)字化、智能化改造，進(jìn)一步提高煤炭安全生產(chǎn)能力。公司統(tǒng)籌優(yōu)化疆內(nèi)、疆外兩個市場，全力爭取鐵路運(yùn)力，落實(shí)煤炭長協(xié)訂單履約，2022年實(shí)現(xiàn)燃煤機(jī)組發(fā)電179.36億千瓦時(shí)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：電力基建投資不及預(yù)期；多晶硅行業(yè)產(chǎn)能過剩；原材料成本持續(xù)上升；公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等；硅料降價(jià)幅度超預(yù)期；煤炭價(jià)格大幅下降。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：基于公司財(cái)報(bào)，考慮多晶硅價(jià)格或加速下降，下調(diào)公司2023/24年凈利潤預(yù)測至153.0/128.9億元（原預(yù)測值為157.2/138.7億元），新增2025年凈利潤預(yù)測為138.1億元，對應(yīng)EPS預(yù)測分別為3.94/3.32/3.55元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為6/7/6倍。結(jié)合當(dāng)前可比公司（通威股份、大全能源、許繼電氣、陜西煤業(yè)）2023年基于Wind一致預(yù)期的平均PE為10倍，并基于審慎性原則，按照2023年7倍PE給予公司目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評級。