>> 中信證券-口子窖(603589)2022年年報暨2023年一季報點評：渠道改革初見成效，期待未來持續(xù)向好-230428
| 上傳日期： |
2023/4/28 |
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| 407KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（上調(diào)） |
作者： |
姜婭,李鑫,薛緣 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2022年公司收入/凈利同比+2.1%/-10.2%，23Q1收入/凈利潤同比+21.4%/+10.4%，符合預(yù)期。疫后恢復(fù)背景下，公司23Q1渠道改革初見成效，實現(xiàn)開門紅，省內(nèi)營收同比+31.6%。長期看，在公司緊抓渠道改革背景下，新品兼系列價格帶升級并開始放量，期待公司業(yè)績持續(xù)增長。上調(diào)為“買入”評級。
▍2022年平穩(wěn)達成目標(biāo)，23Q1符合預(yù)期。2022年公司營業(yè)收入51.4億元/+2.1%，歸母凈利潤15.5億元/-10.2%，扣非凈利15.3億元/+3.3%，順利收官；其中22Q4營業(yè)收入13.7億元/-1.9%，歸母凈利潤3.5億元/-39.6%，扣非凈利為3.5億元/-7.1%。23Q1營業(yè)收入15.9億元/+21.4%，歸母凈利潤5.4億元/+10.4%，2023順利實現(xiàn)開門紅，符合市場預(yù)期。
▍2022年高檔白酒平穩(wěn)增長，毛利率保持穩(wěn)定。分產(chǎn)品，2022年高/中/低檔酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入48.7/0.95/0.94億元，同比+1.9%/-6.0%/+6.5%，整體量/價分別同增-0.8%/5.1%，高檔酒量/價分別同增-1.3%/3.2%，高檔白酒平穩(wěn)增長，毛利率保持穩(wěn)定，延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級勢頭。預(yù)計口10、小窖池及以上產(chǎn)品貢獻增量，口5、口6保持穩(wěn)定增長，奠定基本盤。分地區(qū)，2022年省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)營業(yè)收入41.7/8.9億元，同比+2.3%/-0.03%，省內(nèi)市場銷售呈小幅增長趨勢，系受益于安徽省內(nèi)經(jīng)濟基本盤較好，以及疫情后省內(nèi)商務(wù)、宴席等場景逐日恢復(fù)。其中22Q4受疫情影響，營收小幅下滑。盈利能力方面，2022年公司凈利率同比下降4.2Pcts至30.2%，毛利率提升0.3Pct至74.2%。銷售/管理/研發(fā)費用率分別同比+0.9/+0.2/0.0Pct，促銷及業(yè)務(wù)費用同增38.5%，主要由加大消費者促銷投放所致。
▍23Q1實現(xiàn)開門紅，省內(nèi)收入高增。23Q1公司省內(nèi)渠道改革初見成效，順利取得開門紅。分地區(qū)，23Q1公司省內(nèi)/省外分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.3/2.3億元，同比+31.6%/-18.3%；分產(chǎn)品，23Q1公司高檔/中檔/低檔酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.1/0.3/0.2億元，同比+21.8%/+8.4%/-19.9%。23Q1公司毛利率同比降低1.4Pcts至76.6%，凈利率同比降低3.4Pcts至33.6%，盈利能力有所下滑，我們推測系短期利息收入減少所致。23Q1公司銷售費用率/管理費用率分別同比-2.28/+0.77Pcts至12.6%/5.7%，合同負債環(huán)比減少1.2億元至4.5億元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流減少至-2.3億元、去年同期為1.6億元。在省內(nèi)消費逐日恢復(fù)背景下，新品兼系列價格帶升級并開始放量，期待公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、節(jié)假日動銷以及渠道改革成效帶來持續(xù)業(yè)績改善。
▍產(chǎn)品端：兼香系列新品帶動升級，產(chǎn)能提升打造“品質(zhì)+產(chǎn)能”雙自信。2022年2月公司推出兼10、兼20、兼30三款新品，品質(zhì)、外觀和價格全面升級，布局300元、500元、1000元價格帶，較年份系列出廠價更高。兼香系列目標(biāo)實現(xiàn)創(chuàng)新引領(lǐng)做兼香型第一品牌，深耕安徽并逐步走向全國重點省份。2023年春節(jié)期間，兼香系列新品已有序開展團購渠道回款發(fā)貨，目前正處于流通渠道鋪貨階段。公司在提升產(chǎn)能方面加大資金投入力度，打造“品質(zhì)+產(chǎn)能”雙自信，目前公司原酒產(chǎn)能已經(jīng)突破3.3萬噸，儲酒能力達到20萬噸，預(yù)計未來2-3年內(nèi)，公司原酒產(chǎn)能將突破6.5萬噸，儲酒能力將突破40萬噸，為兼系列未來份額提升奠定了堅實的產(chǎn)能基礎(chǔ)。
▍渠道端：啟動渠道扁平化及運營管理改革，預(yù)計2023年重點打造合肥市場。公司開啟新一輪管理及渠道資源變革：①據(jù)名酒觀察微信公眾號信息顯示，2023年起公司基于原有大商制，啟動渠道扁平化改革措施，率先在蕪湖、安慶、蚌埠試點，推動大商小商成立合資公司平臺，提升公司渠道管控能力；②聘請咨詢公司參與公司部分管理指導(dǎo)，細化、強化對經(jīng)銷商的管理與考核，通過考核目標(biāo)及完成度決定經(jīng)銷商的代理區(qū)域；③成立合肥運營中心：計劃2023年在合肥大量投放資源，以滿足團購、流通渠道費用需求，同時招聘大量高素質(zhì)人才，在合肥打造堅實的品牌形象。徽酒市場處于整體快速擴容階段，公司推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、提升渠道效率，有望重拾穩(wěn)定向上增長趨勢。
▍風(fēng)險因素：公司新品銷售不及預(yù)期；消費需求疲軟；省內(nèi)競爭加??；公司渠道改革進度或效果不及預(yù)期；食品安全問題等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到目前激勵落地、公司緊抓渠道改革，以及新品兼系列放量升級有望打開公司市場空間，調(diào)整公司2023-24年收入預(yù)測至62.1/72.9億元（原預(yù)測為60.6/69.7億元），同比+20.9%/+17.5%；考慮到公司目前處于渠道改革及新品鋪貨期，或?qū)⒓哟筚M用投入力度，調(diào)整凈利潤預(yù)測至18.6/22.3億元（原預(yù)測為19.4/22.6億元），同比+20.2%/+19.6%；新增2025年收入/凈利潤預(yù)測為84.0/26.3億元，同比+15.2%/+18.2%；綜合考慮新品兼系列鋪貨仍處于初始階段，調(diào)整2023-2024年EPS預(yù)測為3.11/3.71元（原預(yù)測為3.23/3.77元），新增2025年EPS預(yù)測為4.39元?？杀裙窘袷谰?古井貢酒/迎駕貢酒現(xiàn)價對應(yīng)2023年P(guān)E估值分別為24/37/23倍（Wind一致預(yù)期），考慮到股權(quán)激勵及渠道改革背景下公司長期增長的確定性有望提升，給予公司2023年P(guān)E估值25倍，對應(yīng)目標(biāo)價78元，上調(diào)為“買入”評級。
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