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事件：
　　4月25日公司公布2022年年報及2023年一季報。2022年實現(xiàn)營收72.93億元，同比-25.35%；歸母凈利潤1.29億元，同比-68.61%；扣非歸母凈利潤0.41億元，同比-87.33。
　　23Q1實現(xiàn)營收19.00億元，同比-38.48%；歸母凈利潤1.92億元，同比+18.73%；扣非歸母凈利潤1.37億元，同比+15.13%。
　　線上受阻線下閉店，調(diào)整轉(zhuǎn)型階段承壓：
　　2022年公司實現(xiàn)營收72.93億元，同比-25.35%。線上實現(xiàn)營收47.89億元，同比-26.09%，其中天貓/京東分別實現(xiàn)營收19.80/17.23億元，分別同比-32.99%/-28.45%。線上受到電商大環(huán)境流量紅利衰減影響，公司相應(yīng)調(diào)整線上運營戰(zhàn)略，減少大額滿減，轉(zhuǎn)向品銷合一，打造核心單品。線下實現(xiàn)營收25.05億元，同比-23.90%，線下銷售規(guī)模下滑主因松鼠戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，主動關(guān)閉部分門店，直營投食店新開1家，關(guān)閉118家，年末保留23家；聯(lián)盟小店新開44家，關(guān)閉431家，年末保留538家，投食店/聯(lián)盟店分別實現(xiàn)營收4.57/4.87億元，分別同比-44.13%/-34.98%。但分銷業(yè)務(wù)取得快速進展，實現(xiàn)營收14.74億元，其中2021年開始大力拓展的區(qū)域經(jīng)銷業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收8.21億元，同比+88.04%，2022年公司新開拓1079位、調(diào)整204位經(jīng)銷商，年末與1167位經(jīng)銷商建立合作，2023年將進一步推動分銷業(yè)務(wù)由年節(jié)禮贈轉(zhuǎn)向日銷產(chǎn)品，充分挖掘分銷業(yè)務(wù)潛力。
　　23Q1實現(xiàn)營收19.00億元，同比-38.48%，預(yù)計主因春節(jié)錯期及線上流量影響，伴隨公司戰(zhàn)略調(diào)整預(yù)計后續(xù)將向上突破。
　　延伸上游產(chǎn)業(yè)布局精簡費用投放，盈利能力環(huán)比修復(fù)：
　　2022年公司毛利率26.74%，同比-2.64pct，其中線上毛利率27.49%，同比-3.20pct，線下毛利率25.31%，同比-1.50pct。23Q1毛利率位28.27%，同比-1.29pct，環(huán)比+1.53pct，環(huán)比改善明確。2022年松鼠自主建設(shè)每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類產(chǎn)線，并與戰(zhàn)略供應(yīng)商建立聯(lián)盟工廠，延伸布局上游，后續(xù)伴隨產(chǎn)能自給率提升，有望釋放利潤空間。
　　2022年公司期間費用率為25.54%，同比+0.75pct，保持相對穩(wěn)定，23Q1期間費用率為18.76%，同比-5.46pct，與公司精簡線上流量投放，轉(zhuǎn)向品項精細化運營相關(guān)。
　　2022年公司凈利率為1.77%，同比-2.44pct，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段短期經(jīng)營承壓，2023年公司輕裝上陣，23Q1凈利率10.09%，同比+4.86pct，預(yù)計后續(xù)拓展二產(chǎn)、精簡費用，將帶動盈利能力上行。
　　分銷+零食店同步加碼，推進線下渠道滲透：
　　三只松鼠持續(xù)進行全渠道拓展，推進線下渠道滲透率提升，2016年探索線下門店，2021年加大區(qū)域分銷布局力度。2023年線下業(yè)務(wù)有望迎來向上拐點，分銷業(yè)務(wù)由年節(jié)禮盒轉(zhuǎn)向日銷產(chǎn)品，經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)擴充，有望進一步發(fā)掘線下傳統(tǒng)渠道潛力。同時擬升級打造自有品牌社區(qū)零食店，以全品類供應(yīng)鏈優(yōu)勢，提供質(zhì)高價優(yōu)高端性價比零食，把握零食量販店渠道紅利。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計2023-2025年公司收入增速分別為2.64%、10.25%、10.62%，凈利潤增速分別為147.43%、33.91%、15.99%?？春霉就卣咕€下分銷業(yè)務(wù)帶來的成長潛力，以及切入零食店賽道打開的遠期成長空間，給予買入-A的投資評級，6個月目標價為26.28元，相當于2023年33XPE。
　　風(fēng)險提示：渠道拓展不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題。