>> 安信證券-三棵樹(603737)盈利水平和現(xiàn)金流明顯改善，加強高端零售布局發(fā)力小B成長可期-230503
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
大小： |
808KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
安信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
蘇多永,董文靜 |
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事件：公司發(fā)布2022年年報和2023年一季報，2022年公司實現(xiàn)營收113.38億元，同比-0.79%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.30億元，上年同期為虧損4.17億元。2023年一季度實現(xiàn)營收20.53億元，同比+20.92%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.26億元，上年同期為虧損0.39億元。
防水卷材和工程漆影響整體營收增速，C端家裝涂料快速增長占比提升。公司2022年營收同比小幅下滑0.79%，主要由于工程漆和防水卷材營收收縮影響。期內(nèi)公司墻面涂料業(yè)務(wù)營收整體持平，實現(xiàn)營收68.35億元，同比-0.01%，基材輔材業(yè)務(wù)營收同比+7.46%，防水卷材同比大幅下滑22.10%至9.9億元，裝飾施工業(yè)務(wù)同比-3.99%。整體看來，防水涂料業(yè)務(wù)占比為60.28%，基材輔材營收占15.16%，同比+1.16個pct,防水卷材營收占比收縮至8.73%，同比-2.39個pct。涂料板塊中，公司渠道拓展和分銷管理工作加強，疊加冬奧營銷工作，C端業(yè)務(wù)快速增長，家裝漆營收同比增長18.21%，占比提升至37.53%（同比+5.78個pct），受下游地產(chǎn)行業(yè)需求減弱影響，工程漆營收同比-8.49%，占比收縮至62.45%。公司2022Q2、Q4營收分別同比-5.98%、-3.73%，主要Q2疫情封控、12月疫情放開感染人數(shù)增加，居民線下消費、產(chǎn)品發(fā)貨及施工場景均受影響。
毛利率和費用率同比改善，2022年凈利潤扭虧為盈,23Q1盈利能力持續(xù)提升。公司2022年毛利率為28.90%，同比+2.85個pct。
主要由于工程涂料毛利率大幅提升，期內(nèi)工程毛利率為35.55%，同比+8.72個pct，我們認(rèn)為或由于原材料價格回落，同時公司致力于C端和小B業(yè)務(wù)發(fā)展，收縮低毛利大B業(yè)務(wù)，預(yù)計未來隨C端和小B端涂料營收占比提升以及高端產(chǎn)品推廣，毛利率仍有望進(jìn)一步提升。公司費用率控制有效，2022年期間費用率為23.52%，同比-0.61個pct，其中銷售費用率和管理費用率均有下滑，分別同比-1.16個、-0.13個pct。2021年大規(guī)模減值計提8.14億元，導(dǎo)致全年業(yè)績虧損，2022年信用減值損失大幅減少至2.18億元，全年業(yè)績扭虧為盈，實現(xiàn)歸母凈利潤3.30億元，凈利率為2.73%。
2023Q1，公司營收和歸母凈利潤分別同比+20.92%、+168.20%，期內(nèi)毛利率同比快速提升3.24個pct至29.57%，環(huán)比22年提升0.67個pct,凈利率為1.40%，同比+3.75個pct，較2021Q1提升0.28個pct。
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)，發(fā)力C端+小B端成長路徑清晰。公司2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為9.56億元，同比大幅增長97.29%，在手現(xiàn)金由2022年初的6.79億元增長至2023Q1末的10.92億元，2022年回款改善貨幣資金充裕，發(fā)展動力強勁。公司涂料產(chǎn)品環(huán)保性能突出，實力強勁，且持續(xù)進(jìn)行高端零售轉(zhuǎn)型，致力于提升C端市場份額，在扎根三、四線城市基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)一、二線城市和鄉(xiāng)村市場；同時公司進(jìn)軍小B工程領(lǐng)域，提供“六位一體”綜合解決方案，聚焦央國企、城建投、廠房等賽道，并逐步發(fā)力舊改、學(xué)校和醫(yī)院等場景，小B渠道客戶數(shù)量持續(xù)增長。
隨疫情影響逐漸退卻，零售端家裝需求重啟，物流輸送阻力減小，施工進(jìn)度恢復(fù)，公司C端和小B端業(yè)務(wù)或?qū)⒊掷m(xù)實現(xiàn)增長。此外，公司優(yōu)化地產(chǎn)客戶結(jié)構(gòu)，與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)合作，大B端業(yè)務(wù)經(jīng)營質(zhì)量有望持續(xù)改善。
投資建議：公司為中國涂料龍頭品牌，在大B、小B和C端共同發(fā)力，渠道建設(shè)完善，成長戰(zhàn)略清晰，盈利能力有望持續(xù)上行，有望充分受益前期地產(chǎn)放松政策實施下帶來的回款改善以及存量房市場需求釋放，中長期成長可期，我們預(yù)計2023-2025年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入146.35億元、182.92億元和222.80億元，分別同比增長29.07%、24.99%和21.80%，實現(xiàn)歸母凈利潤9.11億元、12.66億元和16.71億元，分別同比增長176.59%、38.95%和31.94%，動態(tài)PE分別為42.3倍、30.5倍和23.1倍，給予公司23年60倍估值，目標(biāo)價145.2元，維持“買入-A”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟大幅波動、疫情控制不及預(yù)期、地產(chǎn)寬松政策推進(jìn)不及預(yù)期、原材料價格上漲。
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