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事件：2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入66.23億元，同比+1.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.33億元，同比-76.29%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.57億元，同比-64.25%。23Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.24億元，同比+8.04%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.37億元，同比+54.37%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.35億元，同比+63.66%。
　　23Q1已有修復(fù)態(tài)勢。22年鮮貨/包裝產(chǎn)品/加盟商管理/其他主營業(yè)務(wù)分別同比-3%/+56%/+11%/+34%。22Q4分別同比-8%/+170%/-30%/-45%；23Q1分別+5.8%/+142%/-4%/+14%。鮮貨主業(yè)22Q4承壓主要是疫情較為嚴(yán)重，23Q1在基數(shù)不低的情況也已經(jīng)有不錯(cuò)的恢復(fù)態(tài)勢。包裝產(chǎn)品22Q4以來增速較快，主要系精武做了一定調(diào)整后在線上表現(xiàn)不錯(cuò)；加盟商管理自22Q4開始同比下降主要于合同簽訂周期的波動(dòng)有關(guān)。其他主營業(yè)務(wù)22Q4同比下滑預(yù)計(jì)系基數(shù)較高。
　　成本同比依舊承壓，費(fèi)用端收縮效果顯著。22年/22Q4/23Q1公司毛利率分別為25.6%/22.5%/24.3%，同比-6.1/-3.9/-6.0pct。核心原材料鴨副價(jià)格一直在高位，尤其23年春節(jié)后由于需求復(fù)蘇、產(chǎn)能相對(duì)緊張導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步攀升；低毛利的包裝食品、其他主營業(yè)務(wù)占比提升也有影響（22年占比分別為3.2%、11%，同比+1.1/2.7pct）。分品類來看，鮮貨/包裝產(chǎn)品/加盟商管理/其他主營業(yè)務(wù)毛利率分別為29%/6%/96%/1.3%，同比-5.6/-6.7/+0.4/-4.7pct。22年/22Q4/23Q1公司銷售費(fèi)用率分別為9.8%/8.9%/6.8%，同比+1.8/-2.3/-7.2pct；公司自21Q4開始加大對(duì)加盟商的扶持，隨著外部環(huán)境逐步好轉(zhuǎn)，補(bǔ)貼力度開始收縮，同時(shí)公司開源節(jié)流、降本增效，23Q1的費(fèi)用率基本回到正常水平。22年公司計(jì)提股份支付1.02億元，21年同期為3165萬元，導(dǎo)致22年管理費(fèi)用率同比+1.4pct。傳導(dǎo)至凈利率，22年/22Q4/23Q1公司凈利率分別為2.9%/0.5%/7.2%，同比-11.8/-0.6/+2.2pct。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I收為79.4/93.7/109.6億元，同比+20%/18%/17%；歸母凈利為8.4/12.7/15.2億元，同比+262%/51%/20%。對(duì)應(yīng)PE為30/20/16X；維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)，渠道拓張不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。