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事件描述
　　格力電器披露2022A&2023Q1財(cái)務(wù)報(bào)告：公司22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1889.88億元，同比+0.60%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)245.07億元，同比+6.26%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)239.86億元，同比+9.78%；其中，公司22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收414.99億元，同比-17.18%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)62.02億元，同比16.40%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)54.19億元，同比-23.54%；同時(shí)，公司擬每10股派現(xiàn)10元，加上中期分紅共計(jì)112億，年度分紅率為46%；公司23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收354.56億元，同比+0.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.09億元，同比+2.65%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)37.23億元，同比-1.36%。
　　事件評(píng)論
　　主營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)，表觀與景氣有階段性偏離。22年及23Q1格力收入增速均為0.6%，剔除盾安并表后，略有下滑，受材料銷售類業(yè)務(wù)影響較大；單看空調(diào)，22年同比+2.4%，上下半年分別+5.2%及+2.5%，核心主業(yè)持續(xù)緩慢恢復(fù)；22年公司空調(diào)收入1349億元，規(guī)模已接近19年，考慮到19Q4有明顯降價(jià)促銷，渠道庫(kù)存偏高，22年末渠道庫(kù)存處在較低水平，基本可以認(rèn)為格力空調(diào)或已略好于19年。23Q1剔除盾安并表后，收入下滑中個(gè)位數(shù)，這跟期內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣和渠道反饋存在一定偏差，23Q1跟河南及浙江的關(guān)聯(lián)交易同比-15%及-27%，但財(cái)年預(yù)計(jì)同比-3%及+15%，預(yù)計(jì)23冷年末段發(fā)貨及確認(rèn)節(jié)奏或有克制。
　　盈利能力改善，格局/成本/改革紅利逐步釋放。公司毛利率和銷售費(fèi)用率波動(dòng)大，22年及23Q1毛銷差均為20.06%，均同比+1.95pct，23Q1毛銷差僅次于19Q1的20.30%，居歷史同期第二，真實(shí)盈利能力恢復(fù)較好。受員工持股計(jì)劃影響，管理費(fèi)用率同比持續(xù)提升，22年確認(rèn)股份支付費(fèi)用3.7億，同比凈增加3.4億，23Q1研發(fā)費(fèi)用率+0.58pct至4.33%，處在單季較高位。此外，格力鈦22年虧損19億，估計(jì)影響歸母近6億，結(jié)合其經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)短期對(duì)整體盈利能力仍有拖累，若剔除這一因素，公司核心盈利能力或已恢復(fù)至較好水平?？紤]到產(chǎn)業(yè)進(jìn)入格局、成本及渠道改革紅利期，公司盈利有望持續(xù)提升。
　　分紅率有波動(dòng)，報(bào)表質(zhì)量重回高景氣時(shí)期。22年公司分紅兩次，分紅率為46%，三年股東回報(bào)規(guī)劃為年度分紅≥2元/股或分紅率≥50%，20及21年分紅率分別為102%及72%。相較于增速偏離和分紅波動(dòng)，公司報(bào)表質(zhì)量有重回高景氣時(shí)代之勢(shì)：①單季經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流151億，為凈利潤(rùn)的3倍多，近8年最好Q1，僅次于12-15年壓庫(kù)大周期，而目前并無(wú)庫(kù)存問(wèn)題；②23Q1末貨幣資金1863億，跳升至歷史新高；③23Q1末合同負(fù)債240億，同比增加52億，環(huán)比增加90億，規(guī)模僅低于17Q3末的282億，景氣基本確認(rèn)；④23Q1末其他流動(dòng)負(fù)債600億，環(huán)比增加22億，剔除短期應(yīng)付債券，銷售返利或也平穩(wěn)小增。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)。公司22年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步恢復(fù)，23Q1趨勢(shì)延續(xù)，但由于產(chǎn)業(yè)回暖，表觀低預(yù)期，分紅率也有一定下滑。即便如此，基于公司高增的現(xiàn)金流，跳升至高位的貨幣資金，以及僅次于歷史景氣高點(diǎn)17Q3的合同負(fù)債來(lái)看；我們認(rèn)為，首先22H2以來(lái)暖通空調(diào)產(chǎn)業(yè)的景氣已得到充分確認(rèn)；其次，公司短期實(shí)際經(jīng)營(yíng)或趨勢(shì)大概率好于表觀，差異更多的或是節(jié)奏。關(guān)于公司治理的討論從未停息，估值常態(tài)折價(jià)已表明態(tài)度，短期不宜過(guò)多解讀，當(dāng)前時(shí)間的定價(jià)重點(diǎn)應(yīng)是公司經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)景氣斜率；綜上，預(yù)計(jì)公司23及24年歸母凈利潤(rùn)分別為280及310億，對(duì)應(yīng)PE分別7.90及7.15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、國(guó)內(nèi)需求修復(fù)不及預(yù)期；2、原材料價(jià)格大幅上漲；3、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。