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事件：公司公布2023年一季報，一季度實現(xiàn)營收319.78億元，同比上年調整后增長10.98%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.34億元，同比上年調整后增長82.3%，略超過我們此前預期的10億元。
　　煤價下降一季度業(yè)績明顯改善，預計一季度火電已扭虧為盈。公司一季度實現(xiàn)發(fā)電量562.69億千瓦時，同比增長約0.34%，其中火電555億千瓦時，同比增長0.8%，電量增長主要受益于新增機組；水電8.1億千瓦時，同比下降22%，公司水電機組主要分布在四川，受一季度四川來水偏枯影響，公司水電發(fā)電量大幅下滑。平均上網(wǎng)電價530.87元/兆瓦時，較去年同期上漲2.9%，電價上漲或受益于電熱價升高。受益于一季度現(xiàn)貨煤價下行以及長協(xié)履約率提升，公司一季度利潤大幅改善，實現(xiàn)營業(yè)利潤13.04億元，考慮到一季度投資收益11.83億元，以及一季度來水偏枯下水電業(yè)務利潤微薄，預計一季度公司火電業(yè)務基本實現(xiàn)盈利。
　　資產(chǎn)負債結構持續(xù)優(yōu)化，二季度煤價下行釋放更大業(yè)績彈性。公司資產(chǎn)負債結構持續(xù)優(yōu)化，受益于資金成本率持續(xù)下降，公司一季度財務費用約9.27億元，同比減少11.28%；截至2023年3月底，公司資產(chǎn)負債率66.43%，較2022年底下降2.12個百分點；截至2023年3月底，公司永續(xù)債約267億元，較2022年底增加約32億元。一季度在消化去年年底高價庫存煤的情況下，公司火電業(yè)務基本實現(xiàn)盈利，實屬不易。展望二季度，在煤炭淡季下，疊加公司控股的興旺露天煤礦（持股90%）技改擴產(chǎn)（2023年由60萬噸擴產(chǎn)至300萬噸），預計二季度公司入爐煤價將進一步下跌。我們測算，公司入爐煤價（5500大卡）每下降100元，歸母凈利潤將提升40億元量級。
　　公司火電主要布局在山東及電力負荷中心，機組所在地燃煤標桿電價較高，同時為電力市場改革先鋒省份。即公司火電機組位于高電價及電力市場化程度高的地區(qū)，有望率先享受電力體制改革紅利。截至2022年底，公司已核準及在建煤機、燃機機組分別為581、208.1萬千瓦?？紤]到新型電力系統(tǒng)下火電調峰的重要性，現(xiàn)貨市場與容量市場下火電機組都將受益，新增火電有望貢獻業(yè)績增量。
　　參股華電新能2023或將加速，抽水蓄能打開成長空間。公司于2021年剝離新能源資產(chǎn)參股華電新能31.03%股份，截至2022年6月華電新能新能源控股裝機2794.44萬千瓦，為國內第一大新能源平臺。受2022年風況較差以及疫情影響裝機進度，2022年公司獲得華電新能投資收益25.94億元，同比增長15.6%。
　　華電新能作為集團旗下唯一新能源發(fā)展平臺，將承擔集團十四五新增75GW新能源主要責任。2023年為五大發(fā)電集團十四五規(guī)劃關鍵之年，在無疫情影響下，疊加風機、組件成本持續(xù)下降，華電新能裝機或加速增長，帶來公司投資收益快速上升。另一方面，公司已在浙江、湖北、湖南、廣東、山東、安徽、江西等區(qū)域開展抽水蓄能項目部署。其中在浙江、湖北、湖南和廣東的4個項目已經(jīng)開始進入了可研階段，裝機容量約300萬千瓦。（接下一頁）
　　截至2022年底，公司已核準及在建抽蓄29.8萬千瓦。公司列入“十四五”和“十五五”項目儲備和規(guī)劃中、落實開發(fā)權的項目約1002萬千瓦。我們認為，在新型電力系統(tǒng)大背景以及兩部制電價政策支持下，抽水蓄能有望加速發(fā)展，公司水電裝機將迎來飛躍式發(fā)展，成為重要業(yè)績增量。
　　盈利預測與評級：結合公司一季度經(jīng)營情況，我們維持公司2023-2025年歸母凈利預測分別為43、66、71億元，當前股價對應PE分別為20、12、11倍（扣除永續(xù)債利息約10億元）。公司2022年擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.2元人民幣（含稅），對應當前A股股息率為3.2%；港股當前股價3.39元人民幣，對應股息率6%，建議關注華電國際電力股份（1071.HK）。我們認為公司在艱難時刻仍然堅守承諾，展望未來國企改革趨勢下公司治理或值得期待。維持“買入”評級。
　　風險提示：煤價持續(xù)處于高位，參股新能源發(fā)展不及預期。