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事件：公司發(fā)布2023年第一季度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.68億元，同比下降0.93%，環(huán)比下降22.44%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.49億元，同比下降29.15%，環(huán)比下降16.15%；扣非后歸母凈利潤(rùn)6.28億元，同比下降28.47%，環(huán)比下降13.74%。
　　2023Q1業(yè)績(jī)環(huán)比下降幅度大于同比，短期承壓不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。2023Q1營(yíng)收相比去年同期略有下降，凈利潤(rùn)水平下降較多，分析認(rèn)為原因主要來自于兩方面：1）財(cái)務(wù)、研發(fā)、管理等費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，2023Q1合計(jì)約4億元，同比增長(zhǎng)約2.4億元。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用約1億元,2022年同期-580萬元，來源于公司長(zhǎng)短債等借款增加；研發(fā)費(fèi)用約2億元，同比增長(zhǎng)89.72%，持續(xù)投入研發(fā)強(qiáng)化技術(shù)壁壘；管理費(fèi)用0.97億元，同比增長(zhǎng)59.02%，系公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股份支付費(fèi)用增加。2）2023Q1鋰電行業(yè)需求疲軟，全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入了去庫(kù)存的階段，產(chǎn)品價(jià)格下行壓力變大。同時(shí)公司2023年2月產(chǎn)線設(shè)備大范圍維護(hù)停產(chǎn)，產(chǎn)能利用率大幅下滑拖累單品凈利。
　　整體經(jīng)營(yíng)情況良好，鋰電隔膜業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)定。1）公司現(xiàn)金流量表反應(yīng)經(jīng)營(yíng)情況良好。2023Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入凈額7.26億元，同比增長(zhǎng)303.33%，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-0.90億元，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~-20.40億元，其中資本開支21.33億元，同比增長(zhǎng)51%，反應(yīng)公司依然保持較快的產(chǎn)能投建。2）隔膜業(yè)務(wù)盈利能力雖然小幅波動(dòng)，依舊具備最強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。2023Q1隔膜出貨量約10億平，估算隔膜出貨均價(jià)約2.24/平米，單平凈利約0.63元，若加回研發(fā)費(fèi)用約1億元的增長(zhǎng)，單平凈利約0.72元。單平利潤(rùn)環(huán)比略降，同比出現(xiàn)較明顯下滑主要系：1）2023Q1隔膜價(jià)格有所下滑，估算環(huán)比下滑5%。2）同時(shí)報(bào)告期內(nèi)管理費(fèi)用上升明顯。3）截止2023Q1公司涂覆膜占比已達(dá)40%，2023年全年目標(biāo)提高至50%以上。在線涂覆可降本15%-20%，隨著在線涂覆產(chǎn)能釋放，進(jìn)一步的降本增效將緩解市場(chǎng)價(jià)格下行壓力，我們預(yù)計(jì)全年單平凈利有望維持穩(wěn)定在0.7-0.8元。
　　干法隔膜量產(chǎn)及海外濕法項(xiàng)目放量，將推動(dòng)全球市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。公司2023年名義產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)100億平，較2022年70億平同比增加43%，新增30億平產(chǎn)能中20億平為有效產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司目前有效產(chǎn)能達(dá)60億平，新增產(chǎn)能將于2023年下半年逐步釋放。1）匈牙利項(xiàng)目部分涂覆設(shè)備已安裝就緒，2023年5月開始調(diào)試生產(chǎn)，基膜產(chǎn)線已有一條安裝就緒。2）公司與Celgard的干法隔膜廠也將在2023年投產(chǎn)，第一條產(chǎn)線已經(jīng)開始送樣，進(jìn)行客戶評(píng)估，在儲(chǔ)能領(lǐng)域?qū)?shí)現(xiàn)較大突破。目前公司設(shè)備已恢復(fù)高水平運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，4月產(chǎn)量超過4億平，5月達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)公司2023年全年出貨量達(dá)65-70億平，同比增長(zhǎng)30-40%。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為49.29、66.03、82.92億元，同比增長(zhǎng)23.21%、33.96%、25.58%。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為18.85/14.07/11.20。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、公司擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期、海外市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期