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公司2022&23Q1業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，在持續(xù)完善全球一體化產(chǎn)能布局的情況下，加快推廣TOPCon組件出貨，引領(lǐng)N型技術(shù)升級(jí)，盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)強(qiáng)化。上調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至76.7/97.4億元（原預(yù)測(cè)值為67.5/86.7億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為122.8億元，給予目標(biāo)價(jià)15元（基于2023年20倍PE），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，TOPCon助推盈利提升。公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收826.76億元（+103.8% YoY），歸母凈利潤(rùn)29.36億元（+157.3% YoY），毛利率10.4%（-2.9pcts YoY）；其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收299.04億元（+83.5% YoY，+54.4% QoQ），歸母凈利潤(rùn)12.60億元（+199.9% YoY，+63.5% QoQ），毛利率10.8%（-1.2pctsYoY，+0.6pct QoQ）。公司2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收231.53億元（+57.7% YoY，-22.6%QoQ），歸母凈利潤(rùn)16.58億元（+313.4% YoY，+31.6% QoQ），毛利率13.8%（+4.8pcts YoY，+3.0pcts QoQ），業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于在持續(xù)完善一體化布局情況下，公司組件出貨加速放量且盈利能力較強(qiáng)的TOPCon占比提升。
　　▍組件出貨持續(xù)放量，TOPCon盈利優(yōu)勢(shì)凸顯。2022年公司光伏產(chǎn)品總出貨量達(dá)46.39GW，其中組件出貨量達(dá)44.33GW（+99.4% YoY），且N型TOPCon組件出貨量達(dá)10.7GW，占比約24%；22Q4組件出貨量達(dá)15.26GW（+69.2%YoY，+40.5% QoQ），其中TOPCon出貨量達(dá)6-7GW，占比超40%；23Q1組件出貨達(dá)13.04GW（+62.3% YoY），其中TOPCon出貨量約6GW，且公司預(yù)計(jì)23Q2組件出貨量將達(dá)16-18GW。公司2022年組件業(yè)務(wù)收入達(dá)798.03億元（+111.9% YoY），其中國(guó)內(nèi)占比約40%，歐洲占比約25%，美洲占比約16%，亞太占比約14%；平均單價(jià)約1.80元/W（+6.3% YoY），我們估算其中TOPCon均價(jià)或超1.9元/W，對(duì)PERC溢價(jià)或達(dá)0.14元/W以上；毛利率10.6%（-2.8pcts YoY），其中TOPCon毛利率或達(dá)15%以上，PERC毛利率約9%。
　　▍持續(xù)完善N型產(chǎn)能升級(jí)，引領(lǐng)TOPCon技術(shù)迭代。公司建立了“全球化布局、本土化經(jīng)營(yíng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，截至2022年底，硅片/電池/組件產(chǎn)能達(dá)65/66/70GW，其中N型產(chǎn)能達(dá)35GW，且年末實(shí)現(xiàn)了N型組件和P型組件一體化生產(chǎn)成本基本持平；且在海外擁有超7GW垂直一體化產(chǎn)能。目前公司持續(xù)推進(jìn)越南8GW電池組件、美國(guó)1GW組件等擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，并規(guī)劃2023年底硅片/電池/組件產(chǎn)能將達(dá)75/75/90GW，其中N型TOPCon產(chǎn)能占比將超70%，且公司預(yù)計(jì)N型電池效率有望提升至25.8%，N型組件一體化成本將低于P型。公司計(jì)劃2023年組件出貨量將達(dá)60-70GW，且其中N型組件比例將超60%。隨著公司產(chǎn)能布局持續(xù)完善、規(guī)模效益穩(wěn)步提升、TOPCon占比進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)公司組件業(yè)務(wù)盈利能力有望持續(xù)強(qiáng)化。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏裝機(jī)不及預(yù)期；海外貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。怀杀鞠陆挡患邦A(yù)期等。
　　▍投資建議：公司持續(xù)完善N型一體化布局，全球組件出貨量加速增長(zhǎng)，TOPCon出貨占比行業(yè)領(lǐng)先，且盈利能力提升幅度超預(yù)期，因而上調(diào)公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至76.7/97.4億元（原預(yù)測(cè)值為67.5/86.7億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為122.8億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.77/0.97/1.23元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16/13/10倍。當(dāng)前可比公司（隆基綠能、晶澳科技、天合光能）2023年基于Wind一致盈利預(yù)期的平均PE約15倍，考慮公司N型技術(shù)溢價(jià)和盈利彈性，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。