>> 長江證券-三棵樹(603737)新成長，高彈性-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 1358KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
范超,張佩 |
| 下載權限： |
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事件描述
公司發(fā)布財報：2022年收入約113億元，同比下降1%，歸屬凈利潤為3.3億元，同比增長179%，扣非凈利潤同比增長139%。2023Q1收入約21億元，同比增長21%，歸屬凈利潤約0.3億元，扣非凈利潤約-0.4億元。
事件評論
2022年逆勢成長，2023年迎來彈性。公司全年收入同比基本持平，墻面涂料、基輔材、防水卷材、膠粘劑收入占比分別為60%、15%、9%、5%，2022年收入增速分別為0%、7%、-22%、36%，墻面涂料收入占比保持穩(wěn)定。邊際上看，過去五個季度公司收入增速分別為14%、-6%、1%、-4%、21%，逆勢增長且逐步改善的態(tài)勢明確，1季度墻面涂料、基輔材、防水卷材、膠粘劑收入同比增長14%、53%、19%、11%。分渠道看，公司直銷收入（接近大中型地產商的收入）約23億元，占比主營收入的21%，同比下降34%，經銷收入約86億元，同比增長15%，過去五年二者的收入復合增速差不多。聚焦核心的建筑涂料，家裝漆和工程漆的收入比例為38%：62%，2022年家裝墻面涂料收入增長18%（銷量同比增長26%，均價下行或源于月白等流通產品推廣），工程墻面涂料收入同比下滑8%（銷量同比下降11%，均價略有提升），1季度二者收入增速分別為16%、13%，延續(xù)了家裝墻面涂料增長更快的趨勢。公司收入增長的背后是前瞻戰(zhàn)略布局及前期持續(xù)投入，包括產品創(chuàng)新、渠道開拓、供應鏈優(yōu)化等，“馬上住”服務授權網點已達到717家。
盈利能力已然處于上行通道。公司2022年毛利率約29%，同比提升約3個百分點，其中墻面涂料毛利率從32%提升至39%（其中家裝涂料毛利率穩(wěn)定在約44%，工程涂料毛利率從27%提升至36%）、基輔材毛利率從13%提升至14%、防水卷材毛利率從27%下降至14%、膠粘劑毛利率從16%提升至23%。單季度看，公司過去五個季度毛利率分別為26%、29%、31%、29%、30%，盈利能力處于明確的上行通道。公司2022年期間費率同比下降0.6%，銷售人員的效率提升開始顯現(xiàn)，2023Q1公司期間費率同比下降2.6%，其中銷售費率同比下降2.3%。公司毛利率及費用率，都呈持續(xù)優(yōu)化趨勢，既有外部原材料下降的影響，也有內部降本增效的作用。最終公司過去三年歸屬凈利率約6%、-4%、3%，若加回信用減值損失，則歸屬凈利率約7%、2%、5%，1季度公司歸屬凈利率約1.3%，是公司歷史上少有盈利的1季度，相信2023年是彈性顯著釋放的一年。
現(xiàn)金流長期優(yōu)質，計提后輕裝上陣。公司2022年經營活動產生的現(xiàn)金流凈額為9.6億元，過去三年收現(xiàn)比分別為0.95、0.98、1.11，表現(xiàn)優(yōu)異且逐年改善。2022年底應收賬款及票據約43億元，同比基本持平，這一趨勢同樣體現(xiàn)在2023Q1。2021-2022年公司信用減值損失分別約8、2億元，累計信用減值約10億元，2023Q1信用減值損失恢復正常。
兼具高彈性和安全邊際的優(yōu)質龍頭。公司長期耕耘產品、品牌和渠道，本輪周期下行證明了其管理能力和成長性，盈利能力已經進入上行通道，當前繼續(xù)重點推薦。預計2023-2025年歸屬凈利潤為12.6、19.5、24.1億元，對應估值為31、20、16倍，買入評級。
風險提示
1、地產行業(yè)復蘇不及預期；
2、原材料價格大幅波動。
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