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事件
　　公司22年?duì)I收25.1億元，同增5.8%，歸母凈利潤(rùn)2.1億元，同減8.4%，扣除收購(gòu)Best Formulations相關(guān)費(fèi)用的凈利潤(rùn)為2.7億，同增+16.5%。23Q1年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.0億，同增+66.7%，歸母凈利潤(rùn)2940.0萬，同增+100.8%。
　　投資要點(diǎn)
　　22年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，23Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊俪A(yù)期翻番
　　22年還原收購(gòu)相關(guān)費(fèi)用后業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，（1）分地區(qū)看：境內(nèi)/境外業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入14.9/10.2億元，同比增長(zhǎng)2.3%/11.5%。其中中國(guó)/歐洲/美洲/其他地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)14.9/4.0/5.4/0.8億元，同比+2.3%/-9.2%/+35.9%/+2.8%。。（2）分產(chǎn)品看：軟膠囊/片劑/粉劑/軟糖/飲品/其他劑型/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入9.9/3.4/1.9/5.9/3.4/0.4/0.1億元，同比+9.8%/+6.4%/-41.7%/+25.6%/+35.5%/-33.1%/-62.7%。
　　23Q1收入同增67%，其中：我們預(yù)計(jì)內(nèi)生收入同增30+%，BF收入貢獻(xiàn)（較仙樂22Q1同增算）30+%。
　　22年內(nèi)生盈利能力提升，23Q1內(nèi)生凈利率亮眼，持續(xù)降本增效
　　22年毛利率31.2%(-1.5pct)，凈利率8.5%(-1.3pct)，還原回收購(gòu)BF相關(guān)費(fèi)用后內(nèi)生凈利率10.8%（+1pct）。22年毛利率波動(dòng)我們判斷主要受到原材料大幅上漲影響，公司對(duì)于大部分產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)成本傳導(dǎo)但傳導(dǎo)會(huì)有滯后。內(nèi)生凈利率亮眼主因公司持續(xù)降本增效。
　　22年整體費(fèi)用率和21年基本持平：銷售費(fèi)用5.2%（-1.1pct）；管理費(fèi)用率12.1%（+1.8pct）；研發(fā)費(fèi)用率3.2%（-0.3pct）；財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.3%（-0.8pct），主因可轉(zhuǎn)債利息費(fèi)用化金額增加與匯兌收益增加。
　　23Q1毛利率27.7%(-0.4pct)，凈利率2.7% (-0.8pct）。我們測(cè)算23Q1內(nèi)生收入約5.6億，其中：中國(guó)區(qū)同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)、歐洲區(qū)同比快速增長(zhǎng)、美國(guó)區(qū)受渠道去庫(kù)存影響同比下滑。我們預(yù)計(jì)23Q1內(nèi)生凈利率約9%，同比22Q1+6pct。表觀凈利率同比下滑主因：（1）23Q1 BF虧損（2）銷售費(fèi)用率提升，主因市場(chǎng)營(yíng)銷活動(dòng)恢復(fù)、收購(gòu)BF合并銷售費(fèi)用以及無形資產(chǎn)增值攤銷費(fèi)用所致（我們測(cè)算23Q1約記1000萬）所致。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　?。?）長(zhǎng)邏輯：帶頭提升全球產(chǎn)業(yè)鏈B端集中度，優(yōu)享老齡化趨勢(shì)下賽道紅利
　　作為中國(guó)營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO龍頭公司，通過布局中美歐三大生產(chǎn)基地扣上全球供應(yīng)鏈體系閉環(huán)后，擴(kuò)產(chǎn)提效服務(wù)全球品牌，從而帶頭提升全球營(yíng)養(yǎng)健康食品產(chǎn)業(yè)鏈B端集中度。在中美歐三地提份額的同時(shí)，有望優(yōu)享中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)帶來的營(yíng)養(yǎng)健康食品賽道紅利。
　?。?）23年作為全球布局元年：內(nèi)生+外延雙貢獻(xiàn)，業(yè)績(jī)彈性可期
　　展望未來，我們判斷美國(guó)保健品渠道23Q2去庫(kù)存結(jié)束，我們預(yù)計(jì)BF業(yè)績(jī)23Q2減虧、23Q3轉(zhuǎn)正、23Q4快增，逐季加速，后續(xù)業(yè)績(jī)彈性值得期待。預(yù)計(jì)公司23-25年收入分別為38.8、48.3、60.2億元，增速55%、25%、25%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.1、4.1、5.3億元，增速46%、33%、28%；維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料成本波動(dòng)。