>> 華創(chuàng)證券-仙樂健康(300791)2022年報點評：穩(wěn)步復蘇，提速可期-230422
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事項：
公司發(fā)布2022年年報，2022年公司實現(xiàn)營業(yè)總收入25.07億元，同增5.84%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.12億元，同減8.43%；扣非后歸母凈利潤為1.96億元，同減6.40%。22Q4公司實現(xiàn)營業(yè)總收入7.19億元，同增15.78%；實現(xiàn)歸母凈利潤3611.64萬元，同增14.84%；扣非后歸母凈利潤為3464.94萬元，同增41.04%。
評論：
前低后高逐季復蘇，飲品軟糖保持高景氣。全年維度，中國區(qū)收入同增2.3%，醫(yī)藥渠道因大客戶組織調(diào)整同降20%，新銳品牌受益于青顏博士等客戶開拓同增44%，直銷、保健品、渠道客戶分別同比-2.9%/ +4.2%/+14.6%，且22H2經(jīng)營較H1明顯好轉。海外方面，受地緣沖突、開工率不足等影響，歐洲收入同比-9.2%，美洲業(yè)務收入保持35.9%高增。分劑型看，軟糖與功能飲料高景氣，收入同增25.6/35.5%，軟膠囊/片劑/粉劑收入同比+9.8/+6.4/-41.7%，其中粉劑因行業(yè)壁壘低、競爭加劇故下滑幅度較大。單Q4看，中國區(qū)管控優(yōu)化疊加疫情催化免疫需求，渠道客戶恢復較好、新銳客戶增長亮眼、直銷逐步回升，預計收入同增雙位數(shù)；海外方面，歐洲開工率提升疊加需求旺盛、收入增速轉正，美洲區(qū)受渠道客戶調(diào)整庫存影響增長環(huán)比有所放緩。
還原收購、轉債、股權激勵、匯兌損益后，H2利潤同增高雙位數(shù)。毛利率方面，受成本壓力影響22全年同降1.5pcts至31.2%，費用率方面，22年銷售費用率同降1.1pcts至5.2%，主要系疫情反復之下展會宣傳等活動減少，管理費用率同增1.8pcts至12.1%，剔除并購相關費用6832w后則同降0.9pct至9.4%。
此外，匯兌收益增加亦帶動財務費用率同降0.8pct。綜上，剔除收購BFs相關費用后22凈利潤同增16.53%、凈利率同增1.0pcts。若進一步還原股權激勵（轉回后22年費用為負）、轉債利息、匯兌損益影響，我們測算還原后利潤22全年基本持平，而22H2同增約50%，主要系下半年收入端復蘇、成本壓力緩和疊加精益提效，盈利改善勢頭已現(xiàn)。
展望2023，壓制因素改善，主動發(fā)力提速。結合業(yè)績會反饋，我們預計23Q1需求復蘇疊加低基數(shù)，收入有望亮眼增長，其中中國區(qū)受益于疫后短期需求爆發(fā)，歐洲需求景氣、產(chǎn)能問題解決、新銷售團隊發(fā)力，收入均有望實現(xiàn)亮眼雙位數(shù)增長；美洲下游去庫存有所壓制但已環(huán)比改善，23H2節(jié)奏有望恢復。展望全年，隨著宏觀壓制因素緩解，公司以更強的銷售團隊、更高的敏捷性，主動發(fā)力業(yè)務拓展，收入加速增長可期。利潤端，預計23年銷售費用率隨著團隊擴張、推廣活動增加有小幅提升，但低基數(shù)下毛利率修復、精益運營推進，利潤有望高增。
投資建議：內(nèi)功扎實，提速可期，目標價44元，維持“強推”評級。過去兩年公司逆境之下持續(xù)夯實內(nèi)功，競爭優(yōu)勢強化，23年起疫情、通脹等因素緩解，公司發(fā)力提速、業(yè)績高增可期。我們給予23-25年EPS預測為1.75/2.22/2.70元（原來23-24年預測為1.68/2.08元），對應PE為19/15/13倍，給予23年25倍PE，對應目標價44元，維持“強推”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇，新品銷售不及預期，食品安全風險。
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