>> 中信證券-上海臨港(600848)投資價(jià)值分析報(bào)告：服務(wù)實(shí)體，領(lǐng)軍產(chǎn)園-230504
| 上傳日期： |
2023/5/4 |
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| 1854KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陳聰,張全國(guó),劉易 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)園區(qū)板塊之所以企業(yè)質(zhì)素參差不齊，核心是一部分企業(yè)致力于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升片區(qū)運(yùn)營(yíng)效率和價(jià)值，另一部分企業(yè)卻把產(chǎn)業(yè)園區(qū)當(dāng)做住宅圈地的口號(hào)，把園區(qū)運(yùn)營(yíng)當(dāng)做鋪攤子的說(shuō)辭。公司聚焦大上海五大新城產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，具備長(zhǎng)期片區(qū)運(yùn)營(yíng)提效的經(jīng)驗(yàn)，收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)規(guī)模不斷增加，所持梯度園區(qū)資產(chǎn)符合REITs市場(chǎng)對(duì)存量資產(chǎn)和回收資金再投資的雙重需要。我們認(rèn)為，公司是真正具備發(fā)展可持續(xù)性的園區(qū)領(lǐng)軍企業(yè)，也是我們?cè)趫@區(qū)板塊的首選標(biāo)的。
▍能否有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是產(chǎn)業(yè)園區(qū)企業(yè)能否可持續(xù)發(fā)展的根本鑒別標(biāo)準(zhǔn)。園區(qū)企業(yè)存在的根本目的是為了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，底層價(jià)值在優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，發(fā)展路徑通常體現(xiàn)為可租賃不動(dòng)產(chǎn)空間（即經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)）的積累和提質(zhì)。由于存在不少志在圈地和住宅開發(fā)的“偽園區(qū)公司”，園區(qū)行業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的顯著優(yōu)勢(shì)確實(shí)被市場(chǎng)低估。真正聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域的園區(qū)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商和傳統(tǒng)地產(chǎn)企業(yè)并不相同，拿地和融資只是其發(fā)展的通常路徑，并沒有激烈的競(jìng)爭(zhēng)和成本的抬升，伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而發(fā)展是“真園區(qū)公司”的長(zhǎng)遠(yuǎn)前景?！皞螆@區(qū)公司”通常表現(xiàn)為過(guò)分看重住宅開發(fā)，過(guò)分進(jìn)入不熟悉的區(qū)域，缺乏實(shí)質(zhì)的片區(qū)運(yùn)營(yíng)能力。
▍公司積極聚焦大上海五大新城，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。公司是少見的既重視跨區(qū)域園區(qū)運(yùn)營(yíng)，又強(qiáng)調(diào)聚焦最熟悉城市的園區(qū)開發(fā)企業(yè)。公司所布局的重點(diǎn)園區(qū)，緊跟上海五大新城的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局，實(shí)體產(chǎn)業(yè)先行。2022年，公司下屬園區(qū)內(nèi)企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比上升50%，納稅總額同比上升12%。公司克服階段性外部困難因素，深耕不同產(chǎn)業(yè)服務(wù)需求，形成了不同成熟梯度、圍繞大上海實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的優(yōu)質(zhì)園區(qū)組合。
▍公司經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，規(guī)模增長(zhǎng)有望重新適度提速。2022年，公司租賃和其他經(jīng)營(yíng)服務(wù)類業(yè)務(wù)的毛利占比已經(jīng)超過(guò)了58%，2023年一季度末，公司出租物業(yè)規(guī)模達(dá)到304萬(wàn)平米，收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)較之五年前發(fā)生根本性變化。公司不僅可以分享園區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的空間付費(fèi)意愿和能力持續(xù)提升的紅利，還可以持續(xù)在園區(qū)范圍內(nèi)獲取新的建設(shè)用地資源，興建產(chǎn)業(yè)載體和配套不動(dòng)產(chǎn)。僅就2023年而言，租金減免的結(jié)束預(yù)計(jì)也會(huì)顯著改善公司盈利水平。我們認(rèn)為，這種產(chǎn)園業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)是高度可持續(xù)的，并不會(huì)像傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)那樣面臨激烈土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。隨著外部因素的變化，我們預(yù)計(jì)2023年公司新增土儲(chǔ)建面將達(dá)到60萬(wàn)平米，回到歷史高點(diǎn)，這也有望推動(dòng)公司未來(lái)幾年收入保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。
▍穩(wěn)定杠桿率和持續(xù)上升的分紅水平。和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、逐漸優(yōu)化公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)相匹配的，是公司的杠桿率保持穩(wěn)定。公司2022年末凈負(fù)債率為37.4%。公司的股利支付率則不斷提升，到2022年達(dá)到50%的水平。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為隨著投融管退的進(jìn)一步打通，公司能更大程度取得擴(kuò)大園區(qū)規(guī)模、保證投資者分紅收益、保證園區(qū)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量之間的平衡。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司部分園區(qū)走向成熟尚需時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)；公司無(wú)法切入REITs市場(chǎng)盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；公司圍繞園區(qū)產(chǎn)業(yè)的部分基金化投資或參股投資可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們以多元視角考慮公司的估值。參考當(dāng)前REITs市場(chǎng)的現(xiàn)金分派水平和估值水平，我們測(cè)算完全不考慮公司在建和儲(chǔ)備項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剔除凈負(fù)債當(dāng)前約322億市值，考慮在建和儲(chǔ)備項(xiàng)目未來(lái)走向成熟的重估資產(chǎn)價(jià)值為694億市值。參考2022年底公司全資子公司引戰(zhàn)估值，考慮全資子公司約占公司整體利潤(rùn)比例，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)投資者可能長(zhǎng)期認(rèn)可的公司合理價(jià)值約為480億元。我們預(yù)測(cè)公司2023E/24E/25E的歸母凈利潤(rùn)為16.4/17.3/19.2億元，參考可比公司（如張江高科，Wind一致預(yù)期）的估值，給予2023年22倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值362億元。綜合以上三種估值方法，我們給予公司421億目標(biāo)市值，對(duì)應(yīng)16.70元/股的目標(biāo)價(jià)（現(xiàn)價(jià)12.29元/股），維持“買入”的投資評(píng)級(jí)
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