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油氣行業(yè)高景氣，公司2022年及2023年一季度業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，創(chuàng)下佳績(jī)。公司是國(guó)內(nèi)油氣行業(yè)龍頭，油氣產(chǎn)量、儲(chǔ)量有望保持穩(wěn)定，煉化及銷售業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，天然氣業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，當(dāng)前油價(jià)水平下上下游協(xié)同受益，未來(lái)2-3年盈利能力有望維持高位。我們上調(diào)公司2023-2024年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至1591/1583億元（原預(yù)測(cè)為1163.0/1137.1億元），新增2025年預(yù)測(cè)為1564億元，對(duì)應(yīng)2023-2025年EPS預(yù)測(cè)分別為0.87/0.86/0.85元。參考可比公司估值，給予2023年1.2倍PB及A/H股目標(biāo)價(jià)9.6元/6.4港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍油氣行業(yè)高景氣，公司業(yè)績(jī)持續(xù)創(chuàng)新高。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.2萬(wàn)億元，同比+23.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1493.8億元，同比+62.1%；實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流1504.2億元，同比+88.4%。2023年Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7324.7億元，同比-6.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)436.3億元，同比+12.7%。2022年，公司抓住國(guó)際油價(jià)上漲的有利時(shí)機(jī)，加強(qiáng)效益勘探開(kāi)發(fā)，積極推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn)，持續(xù)深入開(kāi)展提質(zhì)增效工作，收入、利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。2023Q1，公司各板塊經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，油氣、成品油銷售等再創(chuàng)佳績(jī)，業(yè)績(jī)超預(yù)期。
　　▍未來(lái)油氣資源料將持續(xù)高景氣，公司受益上下游一體化協(xié)同。2022年3月俄烏沖突爆發(fā)至今，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍處于緊張狀態(tài)，推升油價(jià)高位震蕩。一年以來(lái)，OPEC+提出多輪減產(chǎn)，供應(yīng)端收緊推動(dòng)油價(jià)走高。OPEC+內(nèi)部表現(xiàn)減產(chǎn)挺價(jià)的決心有望對(duì)油價(jià)形成有力支撐，我們保守假設(shè)2023-2025年Brent均價(jià)為85/80/75美元/桶。公司作為國(guó)內(nèi)油氣行業(yè)最大的供應(yīng)商，上游板塊將充分受益。進(jìn)入2023年，天然氣儲(chǔ)量產(chǎn)量增加，資源更加豐富，同時(shí)國(guó)際天然氣價(jià)格顯著回落，成本端壓力減小。2023年2月國(guó)家發(fā)改委價(jià)格司要求各地就建立健全天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制提出具體意見(jiàn)建議。3月以來(lái)湖南、內(nèi)蒙、浙江陸續(xù)召開(kāi)價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制聽(tīng)證會(huì)或發(fā)布通知，逐步開(kāi)展天然氣順價(jià)的工作。根據(jù)中石油/中石化最新的管道氣價(jià)格，2023年管制氣與非管制氣價(jià)格均呈同比上漲趨勢(shì)，公司作為天然氣銷售龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)盈利能力將進(jìn)一步提高。
　　量方面，2022年及2023Q1公司油氣產(chǎn)量分別為1685、452百萬(wàn)桶油當(dāng)量，同比分別+3.5%、4.9%，穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中天然氣產(chǎn)量分別為4.68、1.29萬(wàn)億立方英尺，同比分別+5.8%、+4.7%，天然氣占比持續(xù)提升。價(jià)方面，公司2022、2023Q1實(shí)現(xiàn)油價(jià)分別為92/76美元/桶，仍處于較高位置。2022年大宗商品價(jià)格普遍上漲，人民幣對(duì)美元同比貶值，公司單位油氣操作成本為12.42美元/桶，同比基本持平，成本管控良好。2023Q1公司單位油氣操作成本10.57美元/桶，同比-2.3%。公司持續(xù)推進(jìn)降本增效，保持油氣開(kāi)采的高盈利能力和全球競(jìng)爭(zhēng)力，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從2022年利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司勘探與生產(chǎn)、煉油和化工的利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為46.25%、36.75%，比例相當(dāng)，在當(dāng)前75-85美元/桶的油價(jià)下，上游利潤(rùn)有支撐，下游部分產(chǎn)品價(jià)差能傳導(dǎo)，有望協(xié)同受益提高盈利。
　　▍下游煉化復(fù)蘇，業(yè)績(jī)有望提升。2022年公司克服疫情影響、原油價(jià)格大幅變化等不利影響，煉油化工和新材料實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)405.70億元，同期比-18.4%。其中煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)411.68億元，同比+9.1%；化工業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損5.98億元，同比減利126.08億元。2023年一季度，公司加工原油326.9百萬(wàn)桶，同比+8.1%；生產(chǎn)成品油2775.4萬(wàn)噸，同比+5.7%，煉油化工和新材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)84.70億元，同比-21.3%，化工業(yè)務(wù)由于成本高仍略有虧損。我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)需求將進(jìn)一步回暖，化工品盈利能力隨下游需求增多持續(xù)提高，有望扭虧為盈。
　　▍“中特估”政策持續(xù)催化，公司改革增效估值修復(fù)正當(dāng)時(shí)。國(guó)內(nèi)大型油企承擔(dān)國(guó)家能源保供職責(zé)，不斷加強(qiáng)油氣勘探、提升資源稟賦。公司是中國(guó)最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，承擔(dān)著保供重任，過(guò)去幾年受油氣價(jià)格大幅變化、疫情、管理效率等影響ROE在較低水平波動(dòng)。公司持續(xù)開(kāi)展提質(zhì)增效，嚴(yán)格控制投資和成本費(fèi)用，2022年及2023Q1三費(fèi)率從2021年的5.4%分別降至4.3%、4.8%；五年內(nèi)員工人數(shù)降低16.3%，人均創(chuàng)利提升2.8倍，盈利能力顯著提升。2023年年初，國(guó)資委提出最新的“一利五率”考核指標(biāo)體系，這將繼續(xù)促進(jìn)公司的盈利及估值提升。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，中國(guó)石油A估/H股上市至今年均分紅率分別為45.77%/47.72%（港股是2006年以來(lái)），具有較高的分紅水平。我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年公司有望繼續(xù)保持高分紅政策，具有較好的投資價(jià)值。3月30日公司發(fā)布公告，董事會(huì)授權(quán)回購(gòu)不超過(guò)公司已發(fā)行A股數(shù)量10%的A股股份及/或不超過(guò)公司已發(fā)行H股數(shù)量10%的H股股份，未來(lái)公司仍將適時(shí)啟動(dòng)回購(gòu)優(yōu)化市值管理進(jìn)程。
　　乘“一帶一路”東風(fēng)，展綠色發(fā)展之勢(shì)。油氣資源領(lǐng)域的合作是“一帶一路”的重要部分。公司發(fā)揮央企示范作用，自上而下深入合作已達(dá)26年，取得了良好效果。中國(guó)石油與俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫(kù)曼斯坦、伊拉克、伊朗、印尼、新加坡等19個(gè)國(guó)家進(jìn)行50個(gè)項(xiàng)目的合作；積極推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，加快建設(shè)油氣運(yùn)輸通道，從西北、東北、西南和海上，