>> 浙商證券-畢得醫(yī)藥(688073)更新報告：論存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化背后的密碼-230508
| 上傳日期： |
2023/5/8 |
大小： |
1478KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
孫建 |
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解碼畢得存貨周轉(zhuǎn)率優(yōu)化：聚焦擴品效率、人效、客戶拓展
我們認(rèn)為支撐畢得醫(yī)藥業(yè)績持續(xù)高增的是其持續(xù)優(yōu)化的存貨周轉(zhuǎn)效率，而存貨周轉(zhuǎn)效率優(yōu)化背后反映的是其管理能力與客戶豐富度優(yōu)勢。2021年公司開啟國際多中心大規(guī)模提前備貨，在2021年存貨大幅度增長的背景下，2021年公司存貨周轉(zhuǎn)率為0.88（YOY -0.14），2022年則回升至0.93（+0.05），擴品激進(jìn)而周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定，且持續(xù)優(yōu)化。2023Q1公司存貨持續(xù)擴增至5.75億元（單季度環(huán)比增長約10%），海外區(qū)域中心拓展仍在有序推進(jìn)，我們判斷持續(xù)優(yōu)化的周轉(zhuǎn)效率或持續(xù)凸顯。本篇報告將從“擴品效率、人效、客戶拓展”等3個方面解碼公司存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)優(yōu)化背后的體現(xiàn)的能力與優(yōu)勢。
擴品效率：高存貨質(zhì)量、成熟外協(xié)模式
公司品種數(shù)量持續(xù)高增，存貨質(zhì)量同步優(yōu)化。產(chǎn)品型分子砌塊的競爭力來源于SKU種類的數(shù)量，也來源于擴品的效率。2022年公司總SKU數(shù)量達(dá)到95000種（YOY+17%），其中分子砌塊約8.6萬種、科學(xué)試劑約0.9萬種，2019-2022年SKU復(fù)合增速達(dá)到25%；2022年公司資產(chǎn)減值損失占存貨比例為1.4%（YOY0.5pct），擴品效率優(yōu)化。
外協(xié)合作模式成熟，對上游議價能力強。我們認(rèn)為，分子砌塊公司的高效備貨不僅依賴于自身研發(fā)團(tuán)隊的在選品方面的技術(shù)能力，也依賴與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下對應(yīng)的上游供應(yīng)商外協(xié)合作成熟度以及議價權(quán)。通過產(chǎn)品銷售總量級以及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率的比較，我們認(rèn)為公司具備較強外協(xié)合作成熟度以及對上游供應(yīng)商的議價能力。
人效：高人均創(chuàng)收、費用率持續(xù)優(yōu)化
公司人效提升快，輕資產(chǎn)運營模式匹配度高。公司以銷售人員為主（2022年占比41%）。橫向比較來看，除去自建產(chǎn)能拓展CDMO業(yè)務(wù)對于人效的階段性影響（2020年的藥石科技、2021年的皓元醫(yī)藥），公司2018年至2022年的人效持續(xù)提升，在可比公司中較為突出，我們認(rèn)為這主要和公司輕資產(chǎn)運營模式的特性有關(guān)。
高效管理帶來費用率快速優(yōu)化，趨勢仍將持續(xù)。復(fù)盤2018-2022年畢得醫(yī)藥在費用端的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)其在銷售費用率和管理費用率的優(yōu)化上實現(xiàn)了遠(yuǎn)高于可比公司的速度，反映公司高效管人效率。比較公司銷售費用、管理費用率及其中工資薪酬占比的變化情況，我們認(rèn)為公司未來的費用率攤薄趨勢將隨著客戶資源優(yōu)勢及近年新增固定支出攤薄而持續(xù)。
客戶豐富度：存量滲透和增量拓展共振
國內(nèi)存量與海外增量的滲透拓展支撐業(yè)績高增。畢得醫(yī)藥具有國內(nèi)分子砌塊供應(yīng)商前列的客戶豐富度，2022年合作客戶數(shù)量已達(dá)到8500家?；谳^高的基數(shù)，2019年至今公司新客戶拓展增速略有放緩，而客單價保持逐步提升。復(fù)盤2019-2021年公司客戶結(jié)構(gòu)變化，國內(nèi)前五大客戶中本土CXO收入貢獻(xiàn)比例有所下降，海外前五大客戶總收入占比持續(xù)下降。我們判斷公司海外新客戶拓展已進(jìn)入“品牌力、產(chǎn)品競爭力、國際區(qū)域中心本地化策略”提升共同驅(qū)動的良性循環(huán)，公司在藥企終端和科研機構(gòu)客戶方面的拓展將加速，其中國內(nèi)存量滲透及海外增量拓展為主動能。
公司運用開發(fā)且高效的信用政策促進(jìn)客戶拓展并增加粘性。我們比較了2018-2022年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于可比公司水平，并維持相對穩(wěn)定；同時，公司信用風(fēng)險控制能力持續(xù)提升，在應(yīng)收體量快速上升的同時信用資產(chǎn)減值損失占應(yīng)收賬款比例持續(xù)下降。我們認(rèn)為這反映了公司信用政策相對可比公司更為開放且高效，這或有利于促進(jìn)客戶拓展并提升粘性，與公司促進(jìn)規(guī)?？焖贁U張的戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配。
盈利預(yù)測與估值
我們認(rèn)為，公司是具備國際競爭力的產(chǎn)品型分子砌塊公司，存貨周轉(zhuǎn)效率提升疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動公司業(yè)績持續(xù)高增長。我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入11.55、15.55、20.90億元，同比增長38.53%、34.66%、34.35%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.97、2.67、3.63億元，同比增長35.14%、35.29%、35.92%，對應(yīng)EPS為3.04、4.11、5.59元，2023年5月5日收盤價對應(yīng)2023年P(guān)E為41倍?；诋叺冕t(yī)藥的行業(yè)領(lǐng)先地位以及其在全球市場、生命科學(xué)領(lǐng)域拓展的彈性，給予一定估值溢價，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
匯率波動風(fēng)險；市場競爭格局加劇風(fēng)險；研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險；全球新藥研發(fā)景氣度波動風(fēng)險
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