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核心觀點(diǎn)：
　　源飛寵物為寵物牽引用具龍頭，23Q1業(yè)績(jī)有所承壓。公司業(yè)務(wù)覆蓋寵物用品和寵物零食；公司產(chǎn)品包括寵物牽引用具/狗咬膠等寵物零食/注塑玩具等，22年各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比49%/40%/11%。22年公司營(yíng)收和歸母凈利分別為9.54和1.59億元，同比分別下降10.8%和增長(zhǎng)15.9%。23Q1公司營(yíng)收1.88億元，同比下降46.2%，歸母凈利2118萬(wàn)元，同比下降63.7%，主要由于公司主營(yíng)的高端時(shí)尚類(lèi)牽引用具產(chǎn)品在海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下行背景下受到消費(fèi)降級(jí)影響，終端市場(chǎng)需求較為疲軟，同時(shí)主要客戶(hù)的庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}尚未有效緩解，公司訂單節(jié)奏有所放緩。
　　展望未來(lái)，隨著下游去庫(kù)逐步接近尾聲，訂單情況有望回暖。隨著經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行調(diào)整，需求端有望穩(wěn)步修復(fù)，同時(shí)下游去庫(kù)進(jìn)程逐步接近尾聲，以及公司主動(dòng)拓品類(lèi)和推新品，未來(lái)公司訂單情況有望改善回暖。
　　寵物行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)可期。根據(jù)公司22年報(bào)，21年全球?qū)櫸镄袠I(yè)市場(chǎng)規(guī)模為1596億美元，18至21年CAGR達(dá)7.8%。美國(guó)和歐洲寵物市場(chǎng)規(guī)模較大、發(fā)展較為成熟，2020年美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模和22年歐洲市場(chǎng)規(guī)模分別達(dá)到581億美元和430億歐元。中國(guó)寵物市場(chǎng)方興未艾，22年規(guī)模為2706億元，近10年CAGR達(dá)23.2%，未來(lái)有望持續(xù)成長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司為寵物牽引用具龍頭，并同時(shí)發(fā)展寵物零食和玩具業(yè)務(wù)，具備較強(qiáng)的海外客戶(hù)資源和研發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力，并具備全球化產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)。隨著下游客戶(hù)去庫(kù)接近尾聲，公司訂單有望逐步回暖，拓新客和提升現(xiàn)有客戶(hù)份額值得期待。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能逐步落位，并推進(jìn)寵物產(chǎn)品全覆蓋戰(zhàn)略，成長(zhǎng)空間較為廣闊。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利1.2/1.4/1.7億元，參考可比公司估值，給予公司23年25xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值22.48元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。海外需求疲軟、客戶(hù)流失、原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)等。