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衰退來自何方？衰退預(yù)期根源于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期]，美聯(lián)儲(chǔ)加息根源于高通脹（尤其是與勞動(dòng)力關(guān)聯(lián)密切的服務(wù)通脹），高通脹又主要來源勞動(dòng)力市場的緊張狀況，勞動(dòng)力市場緊張狀況的緩解又需要通過經(jīng)濟(jì)衰退。高通脹是邏輯的起點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)要想緩解通脹，就必須要加息，進(jìn)而抑制經(jīng)濟(jì)增長，緩解勞動(dòng)力市場緊張狀況，并進(jìn)而緩解通脹。
　　似曾相識(shí)的軟著陸預(yù)期與緊張的勞動(dòng)力市場。市場對(duì)軟著陸的期望，幾乎伴隨著每一輪聯(lián)儲(chǔ)緊縮的歷程，但大都以硬著陸告終，當(dāng)前市場對(duì)軟著陸的預(yù)期似曾相識(shí)。從歷次衰退來看，當(dāng)失業(yè)率降至低位后，緊接著就是一場衰退，幾乎無一例外，背后是周期的力量，當(dāng)前勞動(dòng)力市場的緊張也似曾相識(shí)。1960年以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體共有13次歷次降通脹經(jīng)歷，均以衰退為代價(jià)。與歷次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了經(jīng)濟(jì)和金融的脆弱性。
　　抗通脹環(huán)境下的小概率與大概率事件。在抗通脹的環(huán)境下，“聯(lián)儲(chǔ)猛加息+經(jīng)濟(jì)軟著陸”的組合，本質(zhì)上是一個(gè)小概率事件，尤其是在通脹水平較高、粘性較強(qiáng)的背景下，這種組合的概率更小。經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期根源于聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，在當(dāng)前通脹高粘性的背景下，“聯(lián)儲(chǔ)猛加息+經(jīng)濟(jì)硬著陸”的組合，才是大概率事件。
　　當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性衰退的特征，服務(wù)消費(fèi)的走弱是衰退的最后一環(huán)。在快速加息的背景下，投資、商品消費(fèi)、生產(chǎn)等領(lǐng)域都已經(jīng)陷入萎縮狀態(tài)，勞動(dòng)力市場和服務(wù)消費(fèi)是僅存的兩大仍在擴(kuò)張的領(lǐng)域，是美國經(jīng)濟(jì)最后的兩大堡壘。其中勞動(dòng)力市場的強(qiáng)韌性又根源于疫后服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，因此服務(wù)消費(fèi)的走弱是美國步入衰退的最后一環(huán)。
　　從結(jié)構(gòu)性衰退到全面衰退，服務(wù)消費(fèi)和勞動(dòng)力市場的走弱只是時(shí)間問題。最近幾個(gè)季度服務(wù)消費(fèi)的強(qiáng)勁，很大程度上是受益于疫后修復(fù)紅利，以2021年中為分水嶺，線下服務(wù)消費(fèi)場景迅速打開，服務(wù)消費(fèi)快速修復(fù)。但近期服務(wù)消費(fèi)已接近疫情前趨勢值，增速也已降至疫情前水平，顯示疫后修復(fù)紅利已基本消退。往后看，在高利率環(huán)境下，居民資產(chǎn)負(fù)債表仍在走弱，居民儲(chǔ)蓄率也正在緩慢回升，收入增速也在逐步放緩，信用卡違約率也在持續(xù)上升，顯示財(cái)富效應(yīng)、超額儲(chǔ)蓄、收入因素和借貸消費(fèi)等支撐因素都在走弱。因此服務(wù)消費(fèi)及其對(duì)應(yīng)的勞動(dòng)力市場走弱只是時(shí)間問題，美國經(jīng)濟(jì)將由當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性衰退，演變?yōu)槿嫠ネ恕＿@里的“全面”指的是衰退的廣度，而非深度。
　　不是“不著陸”，也不是“軟著陸”，都只是推遲的“硬著陸”。一方面，從新增非農(nóng)就業(yè)來看，每個(gè)月的新增就業(yè)基本都來源于休閑娛樂酒店、教育醫(yī)療等“非周期性”的服務(wù)行業(yè)，而這些行業(yè)對(duì)貨幣政策并不敏感，本身就增大了貨幣政策傳導(dǎo)的滯后性。另一方面，一旦經(jīng)濟(jì)或通脹數(shù)據(jù)較強(qiáng)，出現(xiàn)“不著陸”或“軟著陸”的跡象，那么在抗通脹環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)又將必然進(jìn)一步加息或維持高利率的時(shí)間更長，從而又進(jìn)一步增加“硬著陸”可能性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)消費(fèi)韌性超預(yù)期；金融風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)生。