>> 招商證券-金融債策略集之二：商金債并不“雞肋”-230514
| 上傳日期： |
2023/5/15 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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低風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行債券。一般商金債是商業(yè)銀行為補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金、優(yōu)化中長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)、支持專項(xiàng)信貸等而發(fā)行。2005年，《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)金融債券發(fā)行管理辦法》，宣告了這一品種的誕生，并對(duì)發(fā)行人資質(zhì)提出一定要求。一般商金債的發(fā)行期限多集中在3年內(nèi)，且極少含有特殊條款，而發(fā)行主體多集中于股份行、城商行，17年后其融資成本整體呈下行趨勢(shì)。在清償時(shí)，商金債被視為商業(yè)銀行一般負(fù)債，償付順序先于次級(jí)債券、資本補(bǔ)充債券和股權(quán)資本。目前，一般商金債中有四類主題債券，分別是小微企業(yè)貸款專項(xiàng)金融債、“三農(nóng)”專項(xiàng)金融債、綠色金融債和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新專項(xiàng)金融債。一方面，發(fā)行部分主題債能夠降低銀行的融資成本，另一方面，也能緩解資產(chǎn)-負(fù)債的期限錯(cuò)配問(wèn)題。
商業(yè)銀行“互持”較為常見(jiàn)。商業(yè)銀行自營(yíng)配債，更多考慮監(jiān)管與考核要求，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上追求收益。過(guò)去兩年內(nèi)，商業(yè)銀行持有商業(yè)銀行債券的規(guī)模，同比漲幅25%，一定程度反映商金債發(fā)行增速有所提升，既有銀行補(bǔ)充中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求，部分主體也有置換高成本存款的考慮。
防御性品種不乏比較優(yōu)勢(shì)。自一般商金債現(xiàn)世，其在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于活躍度偏低的狀態(tài)，不可忽視收益偏低的桎梏。然而，隨著債市波動(dòng)的加劇、及交易機(jī)制的完善，這一品種也逐漸顯露出一定的比較優(yōu)勢(shì)：1）在銀行表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較低，能夠節(jié)省資本占用；2）回購(gòu)質(zhì)押率整體高于弱資質(zhì)信用債，易于加杠桿；3）收益略高于同期限利率品種，低于非金信用債，價(jià)格受到機(jī)構(gòu)行為影響較小。
商金債真的“易守難攻”嗎？
從牛市中表現(xiàn)來(lái)看：商金債在18年后的牛市中，表現(xiàn)出一定進(jìn)攻能力，主要是源于三方回購(gòu)、通用回購(gòu)交易業(yè)務(wù)的陸續(xù)出現(xiàn)，大幅提升了高等級(jí)債的流動(dòng)性。隨著流動(dòng)性改善，21年后，基金、理財(cái)成為活躍商金債的重要增持機(jī)構(gòu)。值得注意的是，牛市中商金債的收益率及波動(dòng)率均高于國(guó)債，能夠增強(qiáng)債基收益能力，而受到理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型影響，部分基金負(fù)債端穩(wěn)定性降低，對(duì)流動(dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)性小的利率債需求增加，商金債是這種思路下的收益放大工具，因此，一季度末存量利率風(fēng)格債基近一年內(nèi)對(duì)商金債存在增持。
從進(jìn)攻策略來(lái)看：方向之一在于品種輪動(dòng)，21年7月初，超預(yù)期降準(zhǔn)釋放了做多空間，資產(chǎn)搶配由非金輪動(dòng)至商金債，在一般商金債內(nèi)的品種輪動(dòng)中，一般情況下，城農(nóng)商行折價(jià)成交力度較大，在配置情緒高漲時(shí)，股份行、國(guó)有行商金債也會(huì)依次出現(xiàn)小幅折價(jià)。方向之二在于久期策略，與期限策略運(yùn)用明顯的二級(jí)資本債對(duì)照，城商行商金債在21年8月、22年9月分別出現(xiàn)兩次成交期限的明顯升高，且時(shí)點(diǎn)均位于資產(chǎn)荒后期。
過(guò)去十余年間，商金債規(guī)模增速不低的同時(shí)，定價(jià)市場(chǎng)化程度逐漸上升。與其他券種相比，該品種雖具有較低的風(fēng)險(xiǎn)性，做收益能力卻較弱。但是，在近兩年的牛市中，仍然可見(jiàn)商金債的幾條“進(jìn)攻”路徑：一是增配加杠桿，二是對(duì)利率風(fēng)格產(chǎn)品增厚收益，品種內(nèi)的資質(zhì)下沉和期限策略也是可行方向，不過(guò)，商金債下沉空間較窄，目前期限利差也壓縮到偏低位置，難言高性價(jià)比；而理財(cái)贖回沖擊后，部分基金、理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)增加利率屬性債券持倉(cāng)，或?qū)樯探饌鶐?lái)一定配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)遺漏，風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)
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