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 2022年業(yè)績實(shí)現(xiàn)逆勢增長，23Q1啟蓄力出發(fā)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收69.54億元，同比增長8.86%，歸母凈利12.97億元，同比增長6.06%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4收入依次為10.06/14.96/16.61/27.90億元，同比+12.21%/+0.39%/+1.31%/+18.18%，歸母凈利依次為1.17/2.48/4.04/5.28億元，同比+3.87%/-17.68%/+12.49%/+17.33%，可以看到公司在22Q4收入和利潤端均大幅提升，逆勢突圍，判斷公司在22Q4有系列促銷活動(dòng)，增速亮眼。公司在2022年行業(yè)地產(chǎn)行業(yè)下行（房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-10.0%，新開工面積同比39.4%，竣工面積同比-15.0%）疊加疫情干擾的情況下逆勢上漲，領(lǐng)先行業(yè)，體現(xiàn)公司優(yōu)異的經(jīng)營韌性。我們判斷，公司在2022年業(yè)績的增長主要是來持續(xù)推進(jìn)零售業(yè)務(wù)（渠道不斷下沉，“星管家”持續(xù)深耕），加大零售業(yè)務(wù)比重，在零售端的市場占有率不斷提升，同步推進(jìn)同心圓戰(zhàn)略擴(kuò)產(chǎn)品類，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營穩(wěn)健增長；工程端則優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)有效把控，現(xiàn)金流回款方面有效保證。23Q1實(shí)現(xiàn)營收8.96億元，同比減少10.87%，歸母凈利1.74億元，同比增加8.19%，扣非后歸母凈利1.71億元，同比增加51.55%；我們判斷23 Q1收入下降主要是由于受到22Q4促銷后需求集中釋放，加上有部分的春節(jié)和疫情等干擾因素造成，Q1利潤增長判斷主要得益于聯(lián)營企業(yè)投資受益增加所致，一季度投資收益同比增加8976萬元，因此我們測算剔除投資收益影響后凈利潤約9800萬元同比降低16.5%，基本跟收入下降趨同，我們認(rèn)為符合市場預(yù)期。我們認(rèn)為公司Q2開始將進(jìn)入剛需新房和二手房裝修拉動(dòng)的新一輪成長周期中。
　　管材業(yè)務(wù)提升明顯，凈水防水未來可期。公司通過加快渠道下沉及拓展空白市場，實(shí)現(xiàn)整體銷售量的逆勢增長，公司2022年管道銷量為32.46萬噸，同比增長8.89%，公司市占率也在不斷提升。年度拆分來看，1）PPR：業(yè)務(wù)營業(yè)收入為32.85億元，同比+6.43%，毛利率54.62%（同比-0.53pct），占全年收入比重47.24%；2）PE：營業(yè)收入為17.80億元，同比+3.69%，PE業(yè)務(wù)毛利率為30.66%（同比-0.67pct），占全年收入比重25.61%；3）PVC：業(yè)務(wù)營業(yè)收入為10.99億元，同比+7.93%，PVC業(yè)務(wù)毛利率為15.14%（+3.26pct），占全年收入15.8%；其中PVC業(yè)務(wù)毛利率增加主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格同比下降，以及公司的工程客戶質(zhì)量較優(yōu)所致。公司綜合毛利率為39.76%，同比下降0.03%。分地區(qū)看，西部地區(qū)占比13.42%，同比增加13.16%，除西部外其他區(qū)域收入增速均低于華東，華南地區(qū)占比3.24%，收入同比增加5.73%；華北地區(qū)占比13.83%，同比增加1.00%，華中地區(qū)占比9.53%，同比增加6.97%，東北地區(qū)占比5.27%，同比增加4.82%。4）其他產(chǎn)品：公司防水及凈水等新業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)6.76億元，同比增加64.82%，主要因?yàn)榉浪?、凈水業(yè)務(wù)增長明顯、整體配套率的提高以及并表新加坡捷流公司所致。23Q1公司由于原材料采購金額增加，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.42億元，同比增加0.71億元。
　　產(chǎn)品研發(fā)強(qiáng)擴(kuò)品類，“同心圓”戰(zhàn)略提升成長空間。公司共獲得400多項(xiàng)專利，主編或參編了180項(xiàng)國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（其中113項(xiàng)已經(jīng)發(fā)布）。2022年公司獲“中國專利優(yōu)秀獎(jiǎng)”“國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)示范企業(yè)”等多項(xiàng)國家獎(jiǎng)項(xiàng)；公司通過不斷研發(fā)高性能新產(chǎn)品、系統(tǒng)配套水平研發(fā)速度加快，與公司的“同心圓”戰(zhàn)略相互契合。營銷方面，充分利用在全國設(shè)立的40+家銷售分公司、1700+名營銷人員及30000+個(gè)營銷網(wǎng)點(diǎn)，在防水、凈水等業(yè)務(wù)方面，吸收公司零售端的“產(chǎn)品+服務(wù)”模式優(yōu)勢，以安內(nèi)特和咖樂防水定位高端增加產(chǎn)品單價(jià)，施工+檢測服務(wù)與傳統(tǒng)管材“星管家”專業(yè)化服務(wù)具備高度協(xié)調(diào)性，“同心圓”產(chǎn)品鏈將得到大力發(fā)展，同時(shí)實(shí)現(xiàn)配套率不斷提升。
　　竣工端或迎新機(jī)，優(yōu)異企業(yè)優(yōu)先獲益。23Q1住宅竣工面積14396萬平米，同比增+16.8%，而住宅新開工面積為17719萬平米，同比-17.8%；我們判斷住宅竣工端和開工端的這種分化將會(huì)是中周期的趨勢，而住宅竣工面積將攀升回到中周期的出清位置，保交樓推進(jìn)和現(xiàn)房交房占比上升等因素會(huì)促進(jìn)竣工面積與銷售面積的差距出現(xiàn)彌合，預(yù)計(jì)今年開始竣工端將迎來底部修復(fù)的機(jī)會(huì)，而基本面優(yōu)異的竣工端企業(yè)將優(yōu)先受益。
　　投資建議
　　考慮到今年竣工端的有效改善，地產(chǎn)后端的消費(fèi)建材市場需求將得到有效提升，我們對(duì)應(yīng)上調(diào)2023-2024年收入預(yù)測至79.48/90.75億元（原：77.43/88.44億元），但同樣考慮到今年原材料價(jià)格有一定不確定性，我們審慎并下調(diào)歸母凈利潤16.00/18.04億元（原16.23/18.42億元），新增2025年收入和歸母凈利潤為103.00/20.76億元；2023-2025年EPS預(yù)測至1.00/1.13/1.30元，對(duì)應(yīng)5月15日21.06元收盤價(jià)20.96/18.59/16.15xPE，考慮到近期股價(jià)回調(diào)較多且公司業(yè)績韌性良好，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　需求不及預(yù)期，原材料大幅度波動(dòng)，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)