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“中特估”受到資本市場廣泛關(guān)注，回調(diào)不改“三桶油”投資價(jià)值。在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強(qiáng)資本市場溝通，大力推進(jìn)分紅、定增、大額回購等工作，得到了市場的廣泛關(guān)注。截至2023年5月26日，中國石油、中國石化、中國海油分別報(bào)收7.11、6.18、18.00元/股，分別較年初上漲43%、42%、18%。近期“三桶油”股價(jià)出現(xiàn)了回調(diào)，我們一方面堅(jiān)決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業(yè)的價(jià)值，另一方面從業(yè)績、現(xiàn)金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價(jià)值。
　　日本股市重回增長通道，低估值+高分紅具備吸引力。2012年以來，隨著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”提振日本經(jīng)濟(jì)，疊加日本企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量提升，日本股市重回增長通道。2012年至今，日經(jīng)225指數(shù)的收益率大幅超過富時(shí)100和上證指數(shù)，與標(biāo)普500指數(shù)收益率基本持平，在全球市場中位居前列。日經(jīng)225指數(shù)的PB估值長期低于美國標(biāo)普500指數(shù)，略高于上證指數(shù)，日經(jīng)225指數(shù)破凈率超過了40%。日本企業(yè)的自由現(xiàn)金流從2015年起結(jié)束了長期為負(fù)的狀態(tài)，F(xiàn)CFF明顯改善。隨著日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上市公司分紅逐年增長，日經(jīng)225指數(shù)營收前20公司的分紅額從2010年的不到1萬億日元，增長至2021年的超過3萬億日元，我們認(rèn)為股市整體的低估值和分紅的穩(wěn)定增長對于國際資本具有較強(qiáng)吸引力。
　　《伊藤報(bào)告》影響下，提升ROE為日本企業(yè)長期目標(biāo)。2014年8月，一橋大學(xué)教授伊藤邦雄發(fā)布《伊藤報(bào)告》，設(shè)定了8%的ROE目標(biāo)水平，得到了企業(yè)界的熱烈響應(yīng)，提高ROE成為日本上市公司提高長期投資價(jià)值的手段。2012年以來，日本企業(yè)的ROE水平整體處于上行態(tài)勢，日本市場營收前20公司的加權(quán)平均ROE自2012年以來便穩(wěn)定在伊藤報(bào)告的8%目標(biāo)以上，且呈現(xiàn)上升態(tài)勢。從ROE的杜邦分析拆分視角來看，日本企業(yè)ROE上升的最主要原因是凈利潤率的提高，然而，從全球視角來看，日本主要上市公司的ROE仍低于美國、歐洲，提升ROE將成為日本企業(yè)的長期目標(biāo)。
　　強(qiáng)業(yè)績+高股息+ROE改善，石化行業(yè)“中特估”迎價(jià)值再發(fā)掘。2023Q1布倫特原油均價(jià)為82.16美元/桶，同比-16.1%，但“三桶油”業(yè)績并未受到油價(jià)的嚴(yán)重沖擊，繼續(xù)堅(jiān)定看好中石油和中石化上游業(yè)務(wù)降本增效、煉化業(yè)務(wù)受益于行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)、天然氣業(yè)務(wù)受益于市場化改革，中海油亦將維持強(qiáng)大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業(yè)績有望站上新臺階。2022年，中國石油、中國石化、中國海油A股股息率分別在8.5%、8.1%、8.3%，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價(jià)正相關(guān)，但整體上維持高股東回報(bào)，高分紅為公司的投資價(jià)值筑基?！叭坝汀睒I(yè)績的新臺階將有效驅(qū)動ROE的長期改善。此外，2023年國企改革引入“一利五率”考核，將原本考核指標(biāo)中的凈利潤改為凈資產(chǎn)收益率，有利于國企長期盈利質(zhì)量和投資價(jià)值的提升。
　　投資建議：我們認(rèn)為在國企改革持續(xù)推進(jìn)，中國特色估值體系重要性不斷上升的大背景下，疊加以中石油為代表的化工央企穩(wěn)健增長的盈利能力與不斷推進(jìn)的新能源轉(zhuǎn)型，優(yōu)質(zhì)化工國企價(jià)值修復(fù)可期。建議關(guān)注如下標(biāo)的：（1）中國石油、中國石化與中國海油；（2）“三桶油”集團(tuán)旗下公司，中海油服、海油工程、海油發(fā)展、石化油服、中油工程；（3）中化集團(tuán)和兵器集團(tuán)旗下公司；（4）地方國企中的龍頭白馬，萬華化學(xué)、華魯恒升等一些地方化工國企。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析：上游資本開支增速不及預(yù)期，原油和天然氣價(jià)格大幅波動