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經(jīng)濟增速有低于預期可能。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)讀數(shù)雖整體走高，但多數(shù)低于預期，指向當前經(jīng)濟恢復仍存在一些憂慮。第一，服務消費恢復較好，但商品消費恢復力度偏弱，且內(nèi)部分化較為明顯。第二，房地產(chǎn)復蘇偏慢，不確定性較大，30城商品房成交面積周環(huán)比回落。第三，制造業(yè)投資增速連續(xù)兩個月放緩。第四，4月規(guī)模以上工業(yè)增加值兩年復合增速僅為1.4%，低于3月的4.5%，工業(yè)生產(chǎn)恢復偏慢，PTA開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率周環(huán)比均有回落。第五，青年人口失業(yè)率創(chuàng)新高。經(jīng)濟總體低于市場預期，特別是以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟，供給大于需求，有效需求不足，恢復力度較弱。如果回升力度繼續(xù)低于預期，可能會影響全年的經(jīng)濟增速。從金融市場和實體投資回報來看，我們認為可以通過降低金融市場投資收益率，來增加實體經(jīng)濟對資金的相對吸引力。
　　投資邊際收益下行要求資金利率下降。從歷史規(guī)律來看，隨著投資規(guī)模的擴大，投資的邊際效用遞減，GDP增速換擋，投資的回報率也會逐步下行，對應利率來看也會存在下行的訴求。因為利率決定了企業(yè)的融資和借貸成本，而要使企業(yè)有擴產(chǎn)以及投資的意愿，則必須要保證投資回報率要高于企業(yè)的貸款利率。不論是美國還是日本，在經(jīng)濟經(jīng)歷了增速換擋階段后，利率水平均同步下行。從我國來看，目前中國已進入由高速增長轉(zhuǎn)為中速增長的階段，隨著潛在增長水平的增速換擋，利率也在下行。尤其是經(jīng)歷了三年疫情對經(jīng)濟的沖擊，目前可能需要比正常水平更低的利率才能將經(jīng)濟拉回潛在增長水平。
　　金融市場投資收益率可能相對過高。4月M2同比12.4%，仍處于相對高位，貨幣供給充裕，但社融增速相對偏低。M2與社融的差雖然4月有所收窄，但從歷史上來看仍在高位。目前M2的高增，但實體經(jīng)濟總體表現(xiàn)不強；企業(yè)中長期貸款高增，但制造業(yè)投資表現(xiàn)平平。1-4月企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模已高于2022年1-8月，但1-4月制造業(yè)投資累計同比僅6.4%，這可能與政策主導下，基建投資吸收了較多中長期貸款有關。以貸款利率代表資金投資實體經(jīng)濟的收益，與金融市場國債收益率等進行比較發(fā)現(xiàn)，自2020年一季度以來，貸款利率與十年期國債收益率、同業(yè)存單利率、AAA級企業(yè)債到期收益率的利差在不斷的收窄，分別自2.46%收窄至1.71%，自2.24%收窄至1.46%，自2.31%收窄至1.58%。拆分來看，貸款利率在下行，而十年期國債收益率以及同業(yè)存單利率雖然也在下行，但下行的幅度相對較小。從投資性價比的角度來說，利差收窄，說明國債以及同業(yè)存單相對吸引力在增加，這可能會從一定程度上影響資金進入實體經(jīng)濟，增加了在金融系統(tǒng)中空轉(zhuǎn)的可能性。我們認為現(xiàn)在中國不存在流動性陷阱，一個重要的因素是利率水平可能偏高了。目前我國政策利率水平仍在2%以上，名義利率遠未達到流動性陷阱所指的降無可降的地步，利率下行的空間仍然較大。建議適當時候降低存款利率、政策利率，引導金融市場降低資金收益水平。
　　中美經(jīng)濟周期錯位，貨幣政策方向短期難以趨同。近期以來，中美經(jīng)濟周期不同步，相應的貨幣政策方向也不一致。目前，美國收緊貨幣政策，我國相對放寬；以后美國放寬的時候，不排除我國進入收緊的可能。我國貨幣政策還是以國內(nèi)經(jīng)濟為主，人民幣匯率可能會受到一定影響，但經(jīng)濟增速回升對匯率也會形成支撐，達到一定平衡。
　　風險提示：地緣政治風險；政策力度不及預期；海外金融事件風險。