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增資過(guò)后，公司有望將中燃旭陽(yáng)300萬(wàn)噸焦化產(chǎn)能并表，為焦化業(yè)務(wù)營(yíng)收和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。作為全球最大的獨(dú)立焦炭生產(chǎn)企業(yè)和供應(yīng)商，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，近幾年在國(guó)內(nèi)外積極布局新增焦炭產(chǎn)能、延伸精細(xì)化工品，預(yù)計(jì)未來(lái)2～3年產(chǎn)能將進(jìn)入收獲期。此外，公司積極向制氫領(lǐng)域擴(kuò)張，制氫成本優(yōu)勢(shì)明顯，有望為“雙碳”發(fā)展開(kāi)啟新的增長(zhǎng)點(diǎn)?？紤]公司多重成長(zhǎng)性，我們維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　▍并表焦炭產(chǎn)能今年有望擴(kuò)張，進(jìn)一步夯實(shí)成長(zhǎng)基礎(chǔ)。公司5月28日公告，為支持旭陽(yáng)中燃300萬(wàn)噸焦化項(xiàng)目盡快投產(chǎn)，公司于5月26日與三方股東不等比向旭陽(yáng)中燃額外增資人民幣8億元。增資之前旭陽(yáng)中燃是公司與旭陽(yáng)集團(tuán)的合營(yíng)公司，此輪注資完成之后，旭陽(yáng)中燃將成為公司的非全資附屬公司。公告披露，旭陽(yáng)中燃新建焦化項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2023年底前分階段陸續(xù)投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)今年公司并表焦炭銷(xiāo)量或增加150萬(wàn)噸以上，對(duì)應(yīng)約25～30%的增速。
　　▍2022年焦化板塊盈利縮水，2023年“量”或恢復(fù)擴(kuò)張。公司2022年焦化板塊毛利總額同比下滑33%，雖然公司焦炭?jī)r(jià)格同比增長(zhǎng)9%，但由于焦煤原料煤成本增長(zhǎng)更快，焦炭板塊盈利收窄。同時(shí)，公司焦炭業(yè)務(wù)量也有所下降。2022年公司并表焦炭銷(xiāo)量535萬(wàn)噸，同比-5.98%；合并參股及托管項(xiàng)目口徑，公司焦炭產(chǎn)量（加工量）為1062萬(wàn)噸，同比-3.89%。2023年預(yù)計(jì)旭陽(yáng)中燃以及印尼項(xiàng)目有望分階段建成投產(chǎn)，有效增加焦化板塊業(yè)務(wù)量。同時(shí)根據(jù)公司財(cái)報(bào)披露，2023年1月公司在山西省新簽訂100萬(wàn)噸焦炭相關(guān)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議。但由于黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)持續(xù)收縮，預(yù)計(jì)公司焦化業(yè)務(wù)單位盈利也會(huì)受到行業(yè)拖累，2023年產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)未必帶來(lái)業(yè)績(jī)的大幅擴(kuò)張。
　　▍己內(nèi)酰胺有望成為化工板塊未來(lái)主力增量來(lái)源，氫能業(yè)務(wù)逐步落地。公司近年來(lái)在精細(xì)化工板塊業(yè)務(wù)不斷延伸，2022年?duì)I收繼續(xù)增長(zhǎng)。隨著河北滄州園區(qū)2022年投產(chǎn)，目前公司己內(nèi)酰胺產(chǎn)能已達(dá)到75萬(wàn)噸；以產(chǎn)能計(jì)算，公司公告已成為全球第二大己內(nèi)酰胺生產(chǎn)商，而2022年己內(nèi)酰胺產(chǎn)量約38.42萬(wàn)噸，意味著公司己內(nèi)酰胺產(chǎn)量未來(lái)仍有明確的提升空間。公司氫能業(yè)務(wù)板塊不斷發(fā)展，2022年公司氫氣產(chǎn)量為394萬(wàn)m3，單價(jià)3.13元/m3。公司積極推進(jìn)位于河北定州、邢臺(tái)和內(nèi)蒙古呼和浩特的氫氣工業(yè)化項(xiàng)目，同時(shí)致力于氫氣生產(chǎn)、儲(chǔ)運(yùn)及應(yīng)用，公司公告已成為京津冀最大的高純氫生產(chǎn)商。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求繼續(xù)放緩，影響焦炭?jī)r(jià)格；原料焦煤成本波動(dòng)較大；公司在建項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期。
　　▍投資建議：考慮到目前黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)下行壓力以及化工產(chǎn)品價(jià)格的下降，我們小幅下調(diào)公司2023~2024年EPS預(yù)測(cè)至0.51/0.60港元（原預(yù)測(cè)為0.88/0.80港元），新增2025年EPS預(yù)測(cè)0.75港元，當(dāng)前價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)E為6.8/5.8/4.6x。我們按照A股焦炭可比公司陜西黑貓、美錦能源2023年Wind盈利一致預(yù)期對(duì)應(yīng)的平均P/E估值15倍以及煤焦公司H股較A股平均30%的折價(jià)水平，給予公司2023年目標(biāo)P/E估值10倍，對(duì)應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)5港元?？紤]公司未來(lái)在焦炭、化工及氫能業(yè)務(wù)上的擴(kuò)張潛力，我們維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。