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公司2022年實(shí)現(xiàn)收入376.60億元，同比+15.17%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利5.23億元，同比-19.4%；2023Q1實(shí)現(xiàn)收入79.43億，同比+5.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.36億，同比+52.38%。公司是軍民用中大型飛機(jī)研發(fā)制造行業(yè)的龍頭，其軍用飛機(jī)整機(jī)總裝與軍民用飛機(jī)零部件研制業(yè)務(wù)已進(jìn)入高速發(fā)展期。作為我國空軍大中型運(yùn)輸機(jī)、轟炸機(jī)核心機(jī)型的唯一整機(jī)總裝平臺(tái)，我們認(rèn)為公司將長期受益于軍機(jī)列裝放量以及民機(jī)市場需求旺盛的支撐，上調(diào)評(píng)級(jí)為“買入”。
　　▍增值稅影響2022年業(yè)績同降19%，盈利能力有所下滑。公司2022年實(shí)現(xiàn)收入376.60億元，同比+15.17%；受增值稅增加影響，稅金及附加較2021年增加4億元，致使公司2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.23億元，同比-19.4%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤4.18億元，同比-26.33%。收入端，公司持續(xù)聚焦主業(yè)，2022年航空產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入373.08億元，同比+15.21%，收入占比達(dá)到99.07%；利潤端，公司2022年毛利率同比-0.44pct至7.05%。費(fèi)用方面，受自籌項(xiàng)目研發(fā)投入增加影響，公司2022年研發(fā)費(fèi)用同比+30.31%至3.09億元；銷售費(fèi)用同比+0.08%至4.36億元；管理費(fèi)用同比+8.67%；利息收入和匯兌收益增加，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-552.00%至-1.21億元，使得整體期間費(fèi)用率-0.63pct至4.03%。綜合上述因素，公司2022年銷售凈利率同比-0.61pct至1.39%，盈利能力有所下滑。分析單季度，公司2022Q4實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.15億元，同比-2.89%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利-1.34億元，同比-398.14%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利-1.87億元，同比-684.93%。
　　▍2023Q1歸母凈利同增52%，盈利能力開始修復(fù)。公司2023Q1實(shí)現(xiàn)收入79.43億，同比+5.77%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.36億，同比+52.38%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利2.23億元，同比+47.21%。2023Q1毛利率7.51%，同比下滑0.56pct，但較22年增長1.25pcts。費(fèi)用端，23Q1期間費(fèi)用率為3.25%，同比下降1.74pct，其中銷售費(fèi)用0.97%，同比減少0.2pct；管理費(fèi)用率同比-0.57pct至2.78%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-1.50pct至-0.82%；研發(fā)投入減少導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率同比-0.62pct至0.31%。綜合以上因素公司2023Q1凈利率2.97%，同比+1.58pcts，盈利能力開始修復(fù)。
　　▍合同負(fù)債大幅增長，產(chǎn)品交付有望持續(xù)加速。公司2022年末存貨262.49億元，同比+5.60%，其中原材料38.71億元，同比+18.46%，或說明公司在手訂單充足，正在積極備貨備產(chǎn)；在產(chǎn)品201.72億元，同比增長1.80%，周轉(zhuǎn)材料同比+22.99%至16.04億元；發(fā)出商品同比+75.44%至5.19億元。公司2022年合同負(fù)債同比+247.11%至228.62億元，主要系2022年預(yù)售產(chǎn)品貨款增加。主機(jī)廠收到大筆預(yù)付款表明大訂單已經(jīng)落地，保障大飛機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈未來幾年的持續(xù)增長。受益于預(yù)付采購商品款增加，公司2023Q1實(shí)現(xiàn)預(yù)付賬款72.99億，較2023年初增長97.09%。公司2022年末實(shí)現(xiàn)在建工程6.09億元，同比-20.44%，隨著項(xiàng)目逐步建成轉(zhuǎn)固，公司產(chǎn)能有望擴(kuò)張。現(xiàn)金流方面，受2022年預(yù)售貨款大幅增加的影響，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入同比+417.97%至797.29億元，致使經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比+295.83%至292.87億元。
　　▍首期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地，長期激勵(lì)推動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。2022年11月公司首次股權(quán)激勵(lì)落地，標(biāo)志著公司10年期長期激勵(lì)計(jì)劃正式啟動(dòng)，2023年為首個(gè)考核年，激勵(lì)對(duì)象包括董事、高管及對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有重大影響的管理、技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干。第一期激勵(lì)的授予條件為：1）2021年度公司凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率（EOE）不低于11%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)50分位值；2）2021年度公司歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率不低于12%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)50分位值；3）2021年度公司經(jīng)濟(jì)增加值改善值△EVA（EVA計(jì)算基準(zhǔn)為扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤）。第一期激勵(lì)的解除限售的業(yè)績條件為：1）2023、2024、2025年度凈資產(chǎn)現(xiàn)金回報(bào)率（EOE）分別不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；2）以2021年度為基數(shù)，2021-2023、2021-2024、2021-2025年度歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤年度復(fù)合增長率均不低于15%，且不得低于同行業(yè)平均水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值；3）2023、2024、2025年△EVA（EVA計(jì)算基準(zhǔn)為扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤）均大于0。第一期激勵(lì)及長期激勵(lì)計(jì)劃有助于充分調(diào)動(dòng)員工積極性，有效結(jié)合股東利益、公司利益和員工利益，我們預(yù)計(jì)將促進(jìn)公司業(yè)績持續(xù)快速提升。
　　▍經(jīng)營計(jì)劃預(yù)示穩(wěn)健增長，關(guān)聯(lián)交易表明高景氣延續(xù)。公司公告2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收431億元，較2022年實(shí)際值增長14%，或預(yù)示公司2023年有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；公司預(yù)計(jì)2023年關(guān)聯(lián)交易金額為231.35億元，較2022年實(shí)際值（截至2022年11月30日，下同）增長72.47%，其中關(guān)聯(lián)采購/接受勞務(wù)較2022年實(shí)際值增長65.74%至219.06億元，關(guān)聯(lián)銷售/提供勞務(wù)較2022年實(shí)際值增長537.70%至11.99億元。關(guān)聯(lián)交易增加或表明公司訂單飽滿，下游需求旺盛，高景氣有望延續(xù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：運(yùn)-20量產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期；新舟系列飛機(jī)交付緩慢；國企混改低于預(yù)期等。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)“十四五”期間公司軍機(jī)產(chǎn)品需求旺盛，民機(jī)配