>> 五礦期貨-黑色專題：由城投債說(shuō)開去-230531
| 上傳日期： |
2023/5/31 |
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來(lái)源： |
五礦期貨 |
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作者： |
趙鈺 |
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近期關(guān)于債務(wù)違約的話題受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注，海外有美國(guó)債務(wù)上限談判牽動(dòng)著市場(chǎng)神經(jīng)，國(guó)內(nèi)某市的城投債風(fēng)險(xiǎn)令市場(chǎng)炸開了鍋。經(jīng)歷了幾年疫情沖擊，債務(wù)發(fā)了，經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]起來(lái)，如今政府面臨到期償債壓力。
一、債務(wù)周期原因
信貸創(chuàng)造了購(gòu)買力和債務(wù)，也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加信貸的好壞取決于能否把借款用于生產(chǎn)性目的，從而創(chuàng)造出足夠多的收入來(lái)還本付息。當(dāng)債務(wù)和償債成本的增速高于償債所需收入的增速時(shí)，就會(huì)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不得不去杠桿。
我國(guó)地方政府的債務(wù)融資多用于房地產(chǎn),固定投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng),但花無(wú)百日紅，當(dāng)需求增速放緩,經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)，債務(wù)挑戰(zhàn)出現(xiàn),若不能妥當(dāng)處理，將進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行。債務(wù)危機(jī)周而復(fù)始，常常在新興經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)。
我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模伴隨著前些年經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)而快速擴(kuò)張，且隱形債務(wù)規(guī)模大幅增加。地方債包括地方一般債、專項(xiàng)債和包括城投債在內(nèi)的各種隱形債，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際估算，截至2022年末，地方政府隱性債務(wù)規(guī)模在52萬(wàn)億-58萬(wàn)億元之間，是顯性債務(wù)的1.5-1.7倍。不少債務(wù)是在2015-2016、2019-2020順周期下積累起來(lái)的。如今經(jīng)濟(jì)從疫情中逐漸修復(fù)，地方財(cái)政收入在平穩(wěn)回升，前四個(gè)月同比增長(zhǎng)4%。雖說(shuō)處在復(fù)蘇的順周期初期，但地方財(cái)政較為依賴的土地出讓收入在2022年同比下降23.3%的基礎(chǔ)上，繼續(xù)大幅下降，1-4月累計(jì)同比下降16.9%。入不敷出這種情況在經(jīng)濟(jì)底子偏弱的省市更為突出，例如本次在市場(chǎng)流傳后被辟謠的云南省城投會(huì)議紀(jì)要，同處西南的貴州、廣西債務(wù)化解難度都比較大。
二、債務(wù)危機(jī)處理辦法
處理債務(wù)危機(jī)的精髓在于把不良債務(wù)分?jǐn)偟蕉嗄昊蚨嘀黧w身上。如果一個(gè)國(guó)家的債務(wù)是以外國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的，例如戰(zhàn)爭(zhēng)賠款，這種債務(wù)化解較為困難，且會(huì)給一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重負(fù)擔(dān)。但如果一個(gè)國(guó)家的債務(wù)是以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià),事情就好辦很多，決策者妥善處理，內(nèi)債基本都能化解。我們看美國(guó)債務(wù)上限談判，雖然前期談判進(jìn)程舉步維艱，但無(wú)論哪個(gè)政黨都明白政府債務(wù)違約對(duì)美國(guó)信用的影響遠(yuǎn)大于黨派所爭(zhēng)取的利益，在最后期限內(nèi)談判達(dá)成協(xié)議是最好的選擇。周末，美國(guó)債務(wù)上限談判達(dá)成初步協(xié)議，雙方談判代表同意將美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)上限提高兩年，同時(shí)將削減和限制兩年內(nèi)部分政府支出，非國(guó)防支出在2年內(nèi)保持接近持平。債務(wù)延期和發(fā)債限制、支出限制是較為常見的處理辦法。
回到國(guó)內(nèi)案例，城投債等政府債務(wù)是以地方政府信譽(yù)為背書，債務(wù)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是債務(wù)本身,而是決策者的應(yīng)對(duì)策略。一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從疫情中恢復(fù)，盡管緩慢而波折，但對(duì)政府收入提高是積極信號(hào)，另一方面房地產(chǎn)行業(yè)處在下行周期，土地出讓收入對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)難有較好預(yù)期，債務(wù)危機(jī)化解需要更多智慧。目前學(xué)界有很多建議和聲音，廈門大學(xué)教授趙燕菁撰文提出仿效當(dāng)年剝離銀行壞賬，發(fā)行低息特別國(guó)債接手地方政府高息商業(yè)債務(wù)及其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。中泰證券李迅雷研報(bào)提出與全球其他國(guó)家相比，我國(guó)地方債規(guī)模過(guò)大，中央債規(guī)模過(guò)低，可以調(diào)整中央和地方之間債務(wù)余額的比例關(guān)系，建議給予困難省份一定的“托底”支持，即在政策上大力度支持地方政府“化債”，如幫助地方政府（如城投公司的借新還舊）降低債務(wù)成本、拉長(zhǎng)債務(wù)期限（非債券類債務(wù)展期，如遵義道橋?qū)嵺`銀行貸款展期），通過(guò)政策性銀行或商業(yè)銀行的低息資金來(lái)降低債務(wù)成本，讓債務(wù)更加容易滾續(xù)。清華大學(xué)李稻葵教授在論壇上建議開啟地方債重組，給地方政府建立新的發(fā)債規(guī)矩，同時(shí)將地方債轉(zhuǎn)移至中央，降低融資成本?？傮w而言較多觀點(diǎn)認(rèn)同在短期延長(zhǎng)債務(wù)期限、降低債務(wù)成本，長(zhǎng)期促進(jìn)城投平臺(tái)轉(zhuǎn)型，從源頭上防范地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
三、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響
債務(wù)問(wèn)題發(fā)酵，短期看是風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，情緒上會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)復(fù)蘇可持續(xù)性產(chǎn)生懷疑，對(duì)土地財(cái)政持悲觀態(tài)度，資金面上，降杠桿造成流動(dòng)性緊張會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生不利影響。
長(zhǎng)期看債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解后，利好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，有助于資產(chǎn)價(jià)格健康上漲。
四、黑色金屬基本面評(píng)估
宏觀vs政策
宏觀層面看，消費(fèi)反彈較好，但被寄予厚望的房屋等大宗消費(fèi)不見起色，居民主動(dòng)還貸降杠桿。出口韌性強(qiáng)，4月份出口同比8.5%，與其他經(jīng)濟(jì)體相比出口增速是比較好的。復(fù)蘇不樂(lè)觀的地方在于，制造業(yè)訂單不理想，在手訂單和新訂單邊際減少。投資增速低于預(yù)期，企業(yè)部門信心不足，投資謹(jǐn)慎。由于地產(chǎn)周期下行的原因，房地產(chǎn)投資增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，4月累計(jì)增速-6.2%。對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，市場(chǎng)認(rèn)為好的方面持續(xù)性不強(qiáng)，差的方面短期無(wú)法改變。例如消費(fèi)反彈有疫情壓制后消費(fèi)集中釋放的因素影響，居民收入增長(zhǎng)信心受限，降杠桿行為恐怕短期難以逆轉(zhuǎn)。出口未來(lái)是否持續(xù)向好，取決于海外需求，當(dāng)前海外主要國(guó)家面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，因此較難確定外需對(duì)出口拉動(dòng)可以持續(xù)到什么時(shí)候。地產(chǎn)疲弱，可能會(huì)持續(xù)很久。
在此背景下，資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)大幅下跌表達(dá)了對(duì)復(fù)蘇低于預(yù)期的觀點(diǎn)，剩下就需要看政策對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不足的壓力能容忍到什么程度，政策
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