>> 國信證券-策略深度研究：多視角下的“中特估”投資范式-230602
| 上傳日期： |
2023/6/2 |
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| 5583KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
王開 |
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表現(xiàn)復(fù)盤：年初至今“中特估”顯著跑贏全A。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿表示，要探索建立具有中國特色的估值體系，2023兩會政府工作報告同樣指出要切實落實“兩個毫不動搖”，深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。政策持續(xù)呵護下，今年前四個月“中特估”概念相對全A超額收益明顯，5月以來盡管面臨調(diào)整，但伴隨月底反彈，整體仍小幅跑贏全A。
“中特估”賺錢效應(yīng)回暖，前期交投熱情降溫并恢復(fù)至合理區(qū)間。5月以來“中特估”短期調(diào)整主要源于“股息率悖論”和“再融資悖論”,前者指的是伴隨股價上漲，股息率空間被消化；后者則是PB高于1倍水平時企業(yè)具有較強的增發(fā)訴求，供應(yīng)增加的預(yù)期易讓市場產(chǎn)生擔(dān)憂。5月上旬至中下旬，中特估賺錢效應(yīng)與交投熱情持續(xù)下降，伴隨地方國企股息率上升至較高水平、中特估“pb<1”成分占比大幅回升，五月下旬中特估再次反彈。
自下而上尋找“中特估”投資范式。國企改革近十年來可劃分為四個階段，1）藍(lán)圖初繪+逐步試點；2）全面鋪開+蓬勃發(fā)展；3）縱深推進(jìn)+質(zhì)量優(yōu)先；4）高質(zhì)量發(fā)展+做強做優(yōu)做大。目前在高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)下，新一輪國企改革聚焦一大目標(biāo)、一大思路核心、兩大途徑和四個關(guān)鍵詞，通過提高核心競爭力和增強核心功能，實現(xiàn)企業(yè)效率效益提升，同時加大新興產(chǎn)業(yè)布局，通過提升科技創(chuàng)新能力對標(biāo)世界一流。
向后看，“中特估”自下而上視角始終存在較好的投資機會，從甄選企業(yè)的維度，“一利五率”背景下，下列結(jié)論具備一定參考意義：1）利潤視角下，相較于利潤總額，投資者對央企的利潤增速更敏感，增速高于全國GDP增速是門檻，30%是實際上的偏好水位；2）ROE視角下，ROE表現(xiàn)更好的企業(yè)當(dāng)年往往能夠獲得更優(yōu)的收益表現(xiàn)，縱向?qū)Ρ萊OE自身的穩(wěn)定性與邊際改善，相對于橫向?qū)Ρ犬?dāng)季ROE的絕對高低指導(dǎo)意義更強。近幾年來投資者對ROE穩(wěn)定的認(rèn)可，不及對ROE持續(xù)改善的認(rèn)可；3）在財務(wù)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的情況下，關(guān)注部分杠桿水平較低的行業(yè)、行業(yè)內(nèi)杠桿水平較低企業(yè)的擴張機遇；4）OCF/OR視角下，OCF為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量把關(guān)，OCF/OR位于行業(yè)上游水平（10%-30%）的央企長期視角下的收益表現(xiàn)更好。
自上而下關(guān)注“中特估+”的擴散與落地：
賽道復(fù)盤維度：運營商作為前期優(yōu)質(zhì)的中特估賽道，回調(diào)后有望開啟長期升勢，邏輯如下：1）從分部估值視角看，運營商仍有快速增長的新興業(yè)務(wù)價值亟待挖掘；2）可比視角看，運營商PB存在一定上修空間；3）結(jié)合自下而上投資范式看，運營商ROE逐步改善，按照近年經(jīng)驗符合投資者偏好和認(rèn)可度，且運營商估值變動方向與ROE相對一致。
產(chǎn)業(yè)擴散維度：建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系指引下，新型工業(yè)化、制造強國、智能化等概念存在長期關(guān)注價值，“中特估”向新興產(chǎn)業(yè)擴散的過程中，可沿著“建設(shè)世界一流”企業(yè)方向?qū)ふ彝顿Y機會，具體線索包括：1）“世界一流”企業(yè)名單內(nèi)直接上市的專精特新企業(yè)；2）“世界一流”名單內(nèi)企業(yè)控股的上市公司；3）參股“世界一流”名單內(nèi)企業(yè)的專精特新上市公司。
風(fēng)險提示：海外地緣沖突尚未緩解、歐美推行逆全球化對供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈造成壓力等
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