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投資要點(diǎn):
　　5月中采制造業(yè)PMI超季節(jié)性回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至48.8%，而財(cái)新制造業(yè)PMI卻大幅回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，二者的這種明顯背離引發(fā)市場廣泛關(guān)注。我們詳細(xì)梳理了中采與財(cái)新PMI主要異同點(diǎn)、此次差異的可能原因以及歷史上的背離情況，以期幫助市場更好理解此次背離的信號。
　　中采與財(cái)新PMI的三點(diǎn)相同與五點(diǎn)不同
　　相同點(diǎn)：抽樣調(diào)查方法、核心指標(biāo)及其權(quán)重、編制方法
　　1）調(diào)查方法相同。中采和財(cái)新PMI均是采用PPS抽樣調(diào)查方法進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集。
　　2）核心指標(biāo)體系以及權(quán)重相同。二者均包括五個(gè)核心指標(biāo)，新訂單（30%）、生產(chǎn)（25%）、從業(yè)人員（20%）、供應(yīng)商配送時(shí)間（15%）、原材料庫存（10%）。
　　3）編制方法相同。二者各分項(xiàng)指數(shù)均是采用擴(kuò)散指數(shù)方法計(jì)算。
　　差異點(diǎn)：統(tǒng)計(jì)樣本、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)分布、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量、季調(diào)方法等
　　1）統(tǒng)計(jì)樣本不同。目前中采制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本3200家，而財(cái)新制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本則為650家。
　　2）企業(yè)規(guī)模不同。目前較為流行的說法是中采PMI搜集的企業(yè)為規(guī)模以上的大中型國有企業(yè),同時(shí)包括部分中小企業(yè)。而財(cái)新PMI主要覆蓋中小企業(yè),且以民營企業(yè)居多。
　　3）行業(yè)分布不同。中采PMI調(diào)查的企業(yè)當(dāng)中重工業(yè)占比相對較高，而財(cái)新則是更集中于中、下游行業(yè)。另外統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量、季調(diào)方方法也存在差異。
　　此次背離或主要源于大型企業(yè)和上下游行業(yè)的分化
　　財(cái)新PMI或與大型企業(yè)相關(guān)性更高。以往觀點(diǎn)普遍認(rèn)為財(cái)新PMI指數(shù)與中采中、小企業(yè)PMI的相關(guān)性更高，但本次二者卻出現(xiàn)明顯背離，反而與大型企業(yè)保持同步。從相關(guān)系數(shù)角度來看，財(cái)新PMI也是與大型企業(yè)相關(guān)性更強(qiáng)，所以此前市場認(rèn)為的財(cái)新PMI指數(shù)與中采中、小企業(yè)PMI的相關(guān)性更高可能存在一定的誤解。此次大型企業(yè)的回升或能在一定程度上解釋財(cái)新PMI與中采PMI的背離。
　　上游行業(yè)與中、下游行業(yè)PMI的分化也能在一定程度上解釋此次財(cái)新與中采PMI的背離。5月中采PMI分行業(yè)指數(shù)中，上游的基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI繼續(xù)回落，而消費(fèi)品行業(yè)、裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)等中、下游行業(yè)PMI則出現(xiàn)了回升跡象，PMI讀數(shù)分別為50.8%、50.4%、50.5%。由于財(cái)新PMI的統(tǒng)計(jì)樣本中、下游行業(yè)的公司偏多，所以上游行業(yè)與中下游行業(yè)的分化也能在一定程度上解釋此次財(cái)新與中采PMI的背離。
　　歷史上二者背離時(shí)，哪個(gè)更可信？
　　中采與財(cái)新PMI的背離主要有兩種：一種是變動趨勢的背離，例如一個(gè)環(huán)比上升，一個(gè)環(huán)比下降；另一種是榮枯線的背離,例如一個(gè)在榮枯線之上，一個(gè)在榮枯線之下。后者由于涉及到對于經(jīng)濟(jì)景氣度方向性的判斷，所以更為重要，也更受市場關(guān)注。
　　我們梳理了過往5次二者榮枯線背離時(shí)經(jīng)濟(jì)的變動情況，發(fā)現(xiàn)：當(dāng)中采與財(cái)新PMI短期出現(xiàn)背離（一般是3-4個(gè)月）時(shí)，中采PMI與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的契合度更高。而當(dāng)中采與財(cái)新PMI出現(xiàn)長期背離時(shí)（6-12個(gè)月）時(shí)，財(cái)新PMI與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行契合度更高。
　　當(dāng)前中采與財(cái)新PMI僅出現(xiàn)了一次背離，后續(xù)應(yīng)繼續(xù)觀察二者的背離情況，并且通過工業(yè)增加值等其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉驗(yàn)證。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易政策出現(xiàn)超預(yù)期變化。