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低銷氣增速背景下，公司2022/23財(cái)年下半年經(jīng)營(yíng)壓力或加重。中國(guó)燃?xì)?022/23財(cái)年為2022年4月1日-2023年3月31日。2022年二季度及三季度（公司2022/23上半財(cái)年），全國(guó)天然氣消費(fèi)量達(dá)1749.3億m3，同比下降0.46%，公司擁有人應(yīng)占溢利同比下降20.6%至32.60億港元。在氣價(jià)高企成本提升，疊加下游需求不旺的情況下，2022年四季度全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量同比下降7.14%。1—3月，全國(guó)天然氣表觀消費(fèi)量974.8億立方米，同比增長(zhǎng)3.1%。其中1-2月消費(fèi)量為635.9億立方米，同比僅微增0.1%。2023年一季度全國(guó)天然氣消費(fèi)整體反彈不及預(yù)期。公司2022/23財(cái)年下半年銷氣增速或?qū)⑦M(jìn)一步下滑，制約公司主營(yíng)銷氣利潤(rùn)。
　　高氣價(jià)背景下居民端順價(jià)難度提升。2022年受地緣政治因素影響，TTF期貨均價(jià)與東北亞LNG現(xiàn)貨均價(jià)飆升至$40.8/mBtu及$34.6/mBtu，國(guó)際市場(chǎng)的高價(jià)傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，大幅提升城燃公司天然氣采購成本。2022/23財(cái)年上半年公司天然氣毛差為0.54元/m3，考慮到下半財(cái)年毛差較低的居民供暖用氣量大幅提升，全年毛差水平環(huán)比上半財(cái)年將回落。在全國(guó)多地對(duì)居民端燃?xì)忭槂r(jià)較為審慎的背景下，公司經(jīng)營(yíng)壓力或?qū)⑦M(jìn)一步加重。
　　長(zhǎng)期來看，公司銷氣毛差存在反彈機(jī)遇。公司積極推進(jìn)氣源多元化，平滑氣價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司在手進(jìn)口LNG長(zhǎng)協(xié)資源已達(dá)370萬噸/年，子公司參股煙臺(tái)港西港區(qū)LNG接收站（500萬噸/年）建設(shè)。低價(jià)俄氣為東北、華北地區(qū)形成氣源增量。同時(shí)全國(guó)多地氣價(jià)上下游聯(lián)動(dòng)機(jī)制日益完善，氣價(jià)波動(dòng)可向終端用戶及時(shí)傳導(dǎo)。國(guó)家發(fā)改委明確民生用氣保量保價(jià)，有助于降低成本倒掛風(fēng)險(xiǎn)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到一季度全國(guó)天然氣消費(fèi)恢復(fù)較為緩慢疊加高氣價(jià)增加公司下半財(cái)年采購成本，我們下調(diào)對(duì)公司2022/23-2024/25三個(gè)財(cái)年的歸母凈利潤(rùn)至52.88、73.66、84.37億元（下調(diào)前為60.02、74.92、85.80億港元），EPS下調(diào)至0.97、1.35、1.55港元/股(下調(diào)前為1.10、1.38、1.58港元/股）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022/23-2024/25財(cái)年P(guān)E分別為9.7、6.9、6.1倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣采購成本上漲；原油價(jià)格高波動(dòng)