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一季度公司業(yè)績基本符合預(yù)期，整體上架與交付保持穩(wěn)定節(jié)奏。行業(yè)層面，中短期來看行業(yè)復(fù)蘇仍需時(shí)間，后續(xù)隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐漸復(fù)蘇以及云廠商、AI等新業(yè)務(wù)的拓展，IDC板塊有望逐步復(fù)蘇。供給端，行業(yè)整體正處在加速出清階段，同時(shí)一線城市等核心地區(qū)的資源依舊具備稀缺性，對(duì)于萬國數(shù)據(jù)為代表的頭部公司，有望受益競(jìng)爭格局帶來的改善優(yōu)化。短期經(jīng)過外部事件的沖擊后，公司整體估值處在低位，后續(xù)有望在行業(yè)需求復(fù)蘇之后得到修復(fù)。我們維持公司港、美股的“買入”評(píng)級(jí)，看好公司中長期的投資價(jià)值。
　　▍業(yè)績概覽：一季度業(yè)績整體符合預(yù)期，維持全年業(yè)績指引。2023年一季度公司收入24億元（同比+7.4%，環(huán)比+0.2%）。公司經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)金毛利率52.3%（同比-0.1ppt，環(huán)比+1.4ppts），環(huán)比改善主要緣自上架率的穩(wěn)步提升，無杠桿經(jīng)調(diào)整EBITDA 11.4億元（同比+7.7%，環(huán)比+6.6%），對(duì)應(yīng)利潤率47.2%（同比+0.1ppt，環(huán)比+2.8ppts），主要緣自部署放緩導(dǎo)致的上架減速以及相對(duì)較高的電費(fèi)成本?？紤]到當(dāng)前需求尚未全面恢復(fù)，公司維持此前對(duì)2023年的展望，預(yù)計(jì)2023年全年收入為99.4-103.2億元，對(duì)應(yīng)增速6.6%至10.7%，經(jīng)調(diào)整EBITDA 44.3-46.0億元，對(duì)應(yīng)增速4.2%至8.2%，全年資本開支為75億元。
　　▍數(shù)據(jù)中心：縮減部分資本開支，聚焦高質(zhì)量增長。一季度公司新增訂單2895平方米，環(huán)比收緊的主要原因在于部分國內(nèi)項(xiàng)目合同的調(diào)整（約3490平方米），海外市場(chǎng)新增6385平方米。在運(yùn)營數(shù)據(jù)中心51.9萬平方米，在建項(xiàng)目19.7萬平方米，整體數(shù)據(jù)中心儲(chǔ)備71.5萬平方米，擴(kuò)張節(jié)奏保持穩(wěn)定。從運(yùn)營效率看，一季度utilization rate為72.6%，（同比+5.2 ppts，環(huán)比+0.8ppt），上行原因主要來自交付的進(jìn)行以及擴(kuò)張進(jìn)度的部分收縮，一季度MSR為2149元（1Q22為2296元，4Q22為2194元），主要反映持續(xù)承壓的市場(chǎng)需求。資源儲(chǔ)備層面，公司一線城市資源占比高達(dá)90%，儲(chǔ)備資源達(dá)到約60萬平方米，儲(chǔ)備規(guī)模穩(wěn)中有升。綜合考慮現(xiàn)金流、上架進(jìn)度等因素，公司一定程度收緊資本開支，更加聚焦高質(zhì)量的增長。
　　▍客戶結(jié)構(gòu)：互聯(lián)網(wǎng)、泛金融客戶為主要新增需求，云廠商需求仍承壓。一季度公司客戶數(shù)835個(gè)（同比+8%），分類別而言，云計(jì)算廠商占比61.7%，大型互聯(lián)網(wǎng)公司占比25.5%，金融機(jī)構(gòu)及大型企業(yè)占比12.8%。云計(jì)算則持續(xù)承壓，在Q1新增訂單中，互聯(lián)網(wǎng)、金融、云廠商為Top3份額，顯示出短視頻客戶以及政企客戶需求的增長。海外業(yè)務(wù)方面，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至Q1公司在運(yùn)營面積1145平方米，在建資源4.7萬平方米，客戶主要來自海外金融機(jī)構(gòu)以及國內(nèi)出海的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，從海外業(yè)務(wù)的進(jìn)展看，公司計(jì)劃將投入35億元的資本開支，顯示出公司對(duì)海外業(yè)務(wù)的重視。短期而言，雖然海外業(yè)務(wù)整體利潤率依舊偏低，但隨著后續(xù)交付與上架，利潤率有望在明年逐步改善。
　　▍未來展望：當(dāng)前估值處在低位，關(guān)注行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)度。中短期內(nèi)，云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)公司的需求依舊預(yù)計(jì)偏弱，但公司正處在轉(zhuǎn)型階段，一方面針對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行高質(zhì)量的優(yōu)化，降低不必要資本開支與投入，聚焦核心業(yè)務(wù)，根據(jù)其財(cái)報(bào)，公司擁有超過60億元的儲(chǔ)備訂單，后續(xù)動(dòng)量依舊重組。另一方面，對(duì)于海外市場(chǎng)，則積極開拓新的客戶資源，尋求下一個(gè)增長點(diǎn)。從現(xiàn)金流維度，公司將部分收緊資本開支，聚焦高質(zhì)量增長，同時(shí)通過降低負(fù)債率等方式，持續(xù)優(yōu)化現(xiàn)金流與成本。公司預(yù)計(jì)，中國市場(chǎng)在未來3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)自由現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正，并實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)的經(jīng)調(diào)整EBITDA增速，降低杠桿率至5倍以下。對(duì)于海外市場(chǎng)，公司預(yù)計(jì)未來三年能夠?yàn)楣矩暙I(xiàn)超過10%的經(jīng)調(diào)整EBITDA的CAGR。后續(xù)來看，我們認(rèn)為隨著行業(yè)的復(fù)蘇以及公司轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，中長期仍值得期待。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：長端利率波動(dòng)導(dǎo)致公司估值下行的風(fēng)險(xiǎn)；疫情持續(xù)演進(jìn)導(dǎo)致IT支出減少的風(fēng)險(xiǎn)；一線城市IDC政策超預(yù)期變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)；IDC行業(yè)競(jìng)爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；公司持續(xù)投資擴(kuò)張導(dǎo)致虧損的風(fēng)險(xiǎn)等。
　　▍投資建議：考慮到公司2023年業(yè)績指引以及當(dāng)前的宏觀逆風(fēng)情況，我們調(diào)整2023-2025年公司收入和盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入為99.8/114.8/133.5（原預(yù)測(cè)99.8/120.0/139.6億元），經(jīng)調(diào)整EBITDA為44.6/52.6/62.6億元（原預(yù)測(cè)43.6/53.8/64.0億元）。考慮到當(dāng)前中概整體復(fù)蘇的市場(chǎng)環(huán)境以及后續(xù)業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測(cè)（參考行業(yè)2022年四季度平均10%的業(yè)績?cè)鏊僖约爱?dāng)前板塊整體10-15x的EV/EBITDA，基于彭博一致預(yù)期），我們給予公司2023年12x的EV/EBITDA，基本與公司業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)測(cè)匹配，對(duì)應(yīng)公司港股目標(biāo)價(jià)16港元、美股目標(biāo)價(jià)15美元，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。