>> 中信證券-中寵股份(002891)深度跟蹤報(bào)告：海外業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)提質(zhì)增量-230608
| 上傳日期： |
2023/6/9 |
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| 3210KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
盛夏,王聰 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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客戶庫(kù)存去化已近尾聲，公司海外業(yè)務(wù)有望重回增長(zhǎng)。今年以來，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)出多項(xiàng)積極變化，多品牌增長(zhǎng)路徑更加清晰，我們看好在新團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)提質(zhì)增量，逐步迎來利潤(rùn)拐點(diǎn)?？紤]到海外業(yè)務(wù)恢復(fù)力度超預(yù)期，我們上調(diào)公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至0.55/0.76/1.11元（原預(yù)測(cè)值0.48/0.72/1.04元）。采用分部估值，目標(biāo)市值90億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為30元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
▍海外拐點(diǎn)：庫(kù)存去化已近尾聲，長(zhǎng)期重回穩(wěn)定增長(zhǎng)。短期來看，海外庫(kù)存去化已近尾聲，我們預(yù)計(jì)2023年Q2公司海外收入有望恢復(fù)到5%-10%的增長(zhǎng)，而人民幣貶值亦有助于進(jìn)一步改善公司業(yè)績(jī)。長(zhǎng)期來看，寵物食品需求具備剛性，公司持續(xù)提升境外工廠產(chǎn)能，有望帶動(dòng)海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。此外，公司自主品牌Wanpy、Zeal等已經(jīng)銷往全球55個(gè)國(guó)家和地區(qū)，由產(chǎn)品出海到品牌出海，自有品牌正走向更廣闊的市場(chǎng)。
▍團(tuán)隊(duì)更迭：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)新領(lǐng)導(dǎo)到位，有望帶來新期待。公司新任國(guó)內(nèi)負(fù)責(zé)人陸敏吉上任以來，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)出多項(xiàng)積極變化，多品牌增長(zhǎng)路徑更加清晰，我們看好在新團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，公司實(shí)現(xiàn)從1到N的發(fā)展。4月19日公司發(fā)布公告，擬回購(gòu)公司部分股份用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。在新的團(tuán)隊(duì)到位后，后續(xù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有助于更好地綁定核心團(tuán)隊(duì)、調(diào)動(dòng)員工積極性，對(duì)于公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)目標(biāo)的達(dá)成將會(huì)起到積極作用。
▍國(guó)內(nèi)看點(diǎn)：核心品牌從1到N，著重提升增長(zhǎng)質(zhì)量。1）Wanpy頑皮：深化聚焦戰(zhàn)略，重點(diǎn)打造“鮮選系列”干糧大單品、優(yōu)化sku，同時(shí)圍繞核心單品集中營(yíng)銷投入，提升消費(fèi)者認(rèn)知，我們預(yù)計(jì)今年品牌收入有望保持快速增長(zhǎng)、毛利率有望改善。2）Zeal真致：主食罐頭產(chǎn)品力突出，帶動(dòng)品牌重回增長(zhǎng)，隨著產(chǎn)品矩陣的擴(kuò)充和渠道開拓，對(duì)標(biāo)海外競(jìng)品，未來成長(zhǎng)潛力巨大。3）Toptrees領(lǐng)先：在中寵供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的加持下，領(lǐng)先團(tuán)隊(duì)持續(xù)打造了多個(gè)爆款產(chǎn)品。今年領(lǐng)先重點(diǎn)主推烘焙糧產(chǎn)品，疊加現(xiàn)有的主食濕糧產(chǎn)品線，品牌規(guī)模有望再上臺(tái)階，我們預(yù)計(jì)今年品牌收入規(guī)模有望突破1億元。
▍盈利起點(diǎn)：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望扭虧為盈。我們估算2022年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)虧損幅度大致在1000-2000萬元。盡管2022年公司國(guó)內(nèi)收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到9億元，但由于整體毛利率水平偏低，且營(yíng)銷端投入力度較大，因此仍有一定虧損。今年以來，公司著力優(yōu)化sku、打造大單品、提升品牌定位，有望推動(dòng)品牌整體的毛利率提升，同時(shí)公司旗下核心品牌的品牌力逐步顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用投入產(chǎn)出效率有望持續(xù)提升、費(fèi)用率有望逐步下降，帶來利潤(rùn)的釋放。我們預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到海外業(yè)務(wù)恢復(fù)力度超預(yù)期，我們上調(diào)公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至0.55/0.76/1.11元（原預(yù)測(cè)值0.48/0.72/1.04元）。采用分部估值，我們預(yù)計(jì)公司2023年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入11-12億元，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入持續(xù)高增但是尚未盈利，參照海外可比公司（Buff歷史估值中樞4.5倍PS、Frpt估值中樞10.5倍PS）并考慮公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)相對(duì)高成長(zhǎng)性，給予國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)2023年5倍PS，對(duì)應(yīng)2023年估值58億元；我們預(yù)計(jì)公司2023年出口業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)1.6億元，參考可比公司估值水平（佩蒂股份、天元寵物、源飛寵物、依依股份2023年wind一致預(yù)期平均估值水平21倍PE），給予公司國(guó)外業(yè)務(wù)2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)公司2023年估值32億元。綜合目標(biāo)市值90億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為30元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
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