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經(jīng)濟(jì)：產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂。下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)比動(dòng)能面臨走弱：1）工業(yè)進(jìn)入“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”下行周期；2）經(jīng)濟(jì)舊動(dòng)能減速對(duì)原材料行業(yè)沖擊加大；3）出口從傳統(tǒng)國(guó)向“一帶一路”遷移，對(duì)中游制造和勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的拉動(dòng)可能相對(duì)下降；4）外圍科技封鎖對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊顯化；5）服務(wù)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)有待夯實(shí)。低通脹也是經(jīng)濟(jì)供求失衡的體現(xiàn)：1）上半年CPI走低是需求不足與短期擾動(dòng)共振的結(jié)果；2）PPI的波動(dòng)來(lái)源主要集中在幾大原材料行業(yè)，對(duì)房地產(chǎn)和基建的敏感性強(qiáng)；3）今年以來(lái)PPI下行向CPI的傳導(dǎo)效率明顯提升，體現(xiàn)了消費(fèi)需求偏弱的問(wèn)題。
　　政策：增量和加碼可期。財(cái)政政策加碼的可能步驟：二季度推動(dòng)加快地方專項(xiàng)債發(fā)行；三季度推出新一批政策性金融工具，其規(guī)模主要取決于土地出讓收入的恢復(fù)情況；同時(shí)繼續(xù)加快“十四五”重大項(xiàng)目建設(shè)，基建的實(shí)物工作量有望得到保障。貨幣政策有必要繼續(xù)推動(dòng)降成本：上半年存款利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)，已為政策利率調(diào)降打下基礎(chǔ)，下半年降息成為“可選項(xiàng)”；降準(zhǔn)在MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大；“穩(wěn)信用”斜率相對(duì)有限，全年社融增速可能運(yùn)行于10%+-0.5%的區(qū)間。
　　海外：貨幣政策過(guò)渡期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹的降溫趨勢(shì)已基本確立，且金融風(fēng)險(xiǎn)冒頭，美聯(lián)儲(chǔ)接近加息終點(diǎn)；但就業(yè)和通脹降溫速度較慢，美聯(lián)儲(chǔ)可能維持“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初。歷次美國(guó)利率“平臺(tái)期”的資產(chǎn)表現(xiàn)：美國(guó)股債雙牛，A股和港股表現(xiàn)積極，美元指數(shù)在臨近降息時(shí)承壓。在此背景下，我國(guó)貨幣政策寬松的約束有望下降。
　　市場(chǎng)：人民幣破七無(wú)妨。A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情可期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)可能優(yōu)于“中特估”；國(guó)債利率震蕩格局有望被打破，十年國(guó)債利率可能階段性下行至2.6%左右；人民幣匯率有望在震蕩中回升，主要契機(jī)包括：政策加碼帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期向好，美元指數(shù)運(yùn)行中樞回落，地緣政治不確定性下降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策力度不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境超預(yù)期惡化，國(guó)際地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。