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經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩新增信貸及債券融資同比收縮，社融存量增速回落至個(gè)位數(shù)。5月新增社融1.56萬(wàn)億，同比少增1.28萬(wàn)億，顯著低于近三年同期2.7萬(wàn)億左右的平均水平，如我們此前預(yù)期，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度放緩融資需求或持續(xù)偏弱，社融存量增速較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。其中，表內(nèi)新增人民幣貸款1.22萬(wàn)億，同比少增6030億，信貸同比收縮一方面來(lái)自去年同期銀行加大信貸投放形成的較高基數(shù)，一方面來(lái)自于居民部門的信貸需求依然較弱。表外三項(xiàng)新增融資減少1459億，同比少減360億，總體保持了非標(biāo)融資的壓降態(tài)勢(shì)。從直接融資看，政府債券新增5571億，同比少增5011億，或主要與國(guó)債發(fā)行節(jié)奏偏慢以及去年同期專項(xiàng)債集中發(fā)行帶來(lái)的偏高基數(shù)有關(guān)；企業(yè)債券減少2175億，同比少增2541億，或與一季度信貸超預(yù)期投放對(duì)債券融資形成的擠出有關(guān)?？傮w上看，5月社融新增規(guī)模依然低于預(yù)期，實(shí)體信貸、企業(yè)債券與政府債券同比少增較多，表明實(shí)體融資需求持續(xù)偏弱。
　　信貸結(jié)構(gòu)略有改善但總量偏低，居民部門信貸需求依然低迷。5月新增信貸1.36萬(wàn)億，同比少增5300億，也低于近三年同期1.6萬(wàn)億左右的平均水平，信貸規(guī)?？傮w偏低。從企業(yè)部門看，企業(yè)貸款新增8558億，同比少增6742億，其中中長(zhǎng)期貸款保持韌性，新增7698億元，較去年同期多增2147億元，或與服務(wù)業(yè)企業(yè)融資需求的改善以及基建項(xiàng)目的延續(xù)落地相關(guān)，但企業(yè)部門的內(nèi)生動(dòng)能或依然偏弱，特別是制造業(yè)PMI的走弱以及PPI的延續(xù)下行或?qū)⒅萍s企業(yè)的投資與融資意愿。企業(yè)短期貸款增加350億元，較去年少增2292億元，也表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的活力或有所不足。從居民部門看，居民短貸由負(fù)轉(zhuǎn)正為新增1988億，同比多增148億，但整體處于較低水平，其中也不能排除居民部門用短貸置換長(zhǎng)期貸款的部分影響；居民中長(zhǎng)期貸款由也由負(fù)轉(zhuǎn)正為新增1684億，同比多增637億，按揭貸款較上月有所好轉(zhuǎn)，但外匯交易中心發(fā)布的RMBS條件早償率指數(shù)顯著走高，說(shuō)明居民提前還貸的意愿依然較強(qiáng)，結(jié)合5月30大中城市房地產(chǎn)銷售同比依然邊際走弱來(lái)看，房地產(chǎn)持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)并未得到扭轉(zhuǎn)。總體上來(lái)看，信貸數(shù)據(jù)依然主要受到政策性因素的支撐，居民部門的擴(kuò)表意愿依然較為低迷。
　　M2同比增速顯著回落，M2同比與社融存量增速之差仍處于高位。5月M2同比為11.6%，較上月顯著回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，但比上年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)。M2同比的回落一方面與信貸投放規(guī)?？傮w偏低有關(guān)，另一方面，在居民部門經(jīng)歷了存款大幅增長(zhǎng)之后新增存款力度有所減弱，5月住戶存款增加5364億，同比少增2029億。M2同比與社融存量增速之差邊際收窄，但差值依然超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，6月13日央行逆回購(gòu)利率調(diào)降10個(gè)基點(diǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)的政策信號(hào)意義要大于流動(dòng)性呵護(hù)的意義。此外，M1同比4.7%，較上月大幅回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，反映資金活化在上月有所加快后，本月再度轉(zhuǎn)弱，表明微觀企業(yè)部門的經(jīng)營(yíng)與營(yíng)利困難依然存在。
　　弱社融延續(xù)不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期兌現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間需要盡早打開(kāi)。5月社融及信貸總體延續(xù)了上月的偏弱態(tài)勢(shì)，在銀行信貸投放力度減弱以及票據(jù)沖量需求釋放之后，企業(yè)部門融資需求再次回到政策性因素的支撐，居民部門的信貸需求也持續(xù)低迷。弱社融以及存款利率調(diào)降之下央行逆回購(gòu)利率調(diào)降，6月15日MLF利率和6月20日LPR利率也大概率下調(diào)，釋放了穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。但經(jīng)濟(jì)修復(fù)邊際走弱以及實(shí)體融資需求低迷的態(tài)勢(shì)，或難以僅靠?jī)r(jià)格型貨幣政策的調(diào)整實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，進(jìn)一步的穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間需要盡早打開(kāi)，地產(chǎn)差異化放松、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的使用、對(duì)新能源等重點(diǎn)領(lǐng)域加大投資等政策組合拳需要盡快落地。后續(xù)看，考慮到低基數(shù)的影響，三季度專項(xiàng)債或加快發(fā)行，以及政策性開(kāi)發(fā)性金融工具等政策或延續(xù)出臺(tái)，我們認(rèn)為年內(nèi)社融存量仍有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增速。