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裝配式“工業(yè)模塊”制造商，業(yè)績穩(wěn)增。公司股權(quán)集中，控股股東為上海利柏特投資有限公司。2021年，公司在上海證券交易所主板上市，為國內(nèi)少數(shù)具備大型工業(yè)模塊設(shè)計(jì)和制造能力的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)包括工程服務(wù)和工業(yè)模塊設(shè)計(jì)制造。
　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看：2022年，公司工程服務(wù)/工業(yè)模塊設(shè)計(jì)與制造/其他業(yè)務(wù)營收占比分別77.0%/22.5%/0.5%。其中，工程模塊設(shè)計(jì)與制造業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2018-2021年，該業(yè)務(wù)收入由3.18億元持續(xù)增至5.31億元，CAGR+18.6%。2022年受統(tǒng)計(jì)口徑影響，該業(yè)務(wù)營收下降至3.88億元。
　　業(yè)績穩(wěn)增，23Q1表現(xiàn)亮眼。2018-2022年，公司營收由14.33億元增至17.21億元，CAGR+4.7%，歸母凈利潤由0.84億元增至1.37億元，CAGR +13.0%。23Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利分別5.77/0.34億元，同比大增125.1%/168.8%。
　　 “快省好”多優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)，模塊化工廠需求釋放。
　　產(chǎn)業(yè)鏈：應(yīng)用于各行業(yè)領(lǐng)域，服務(wù)全球。工業(yè)模塊設(shè)計(jì)與制造屬于專用設(shè)備制造業(yè)，上游為設(shè)備、零部件、建材供應(yīng)商，下游以化工企業(yè)和油氣資源開發(fā)企業(yè)為主。
　　行業(yè)驅(qū)動(dòng)：減工期、省資源、降成本，多維優(yōu)勢彰顯。模塊化建設(shè)縮短工期，實(shí)現(xiàn)快建快生產(chǎn)，助力客戶快速搶占市場空間；減少人工、設(shè)備等資源使用，降低成本；模塊化方式制造的大型裝置具有方便拆卸的特點(diǎn)，在生產(chǎn)線升級(jí)改造、檢維修、回收利用等方面具有優(yōu)勢。
　　縮短工期：工程實(shí)例看，巴斯夫上海漕涇抗氧化劑裝置項(xiàng)目二期工程采用模塊化建設(shè)方式，耗時(shí)10個(gè)月建成，較傳統(tǒng)建設(shè)方式節(jié)省50%工期。
　　節(jié)約資源：工程實(shí)例看，8臺(tái)15萬噸乙烯裂解爐工程項(xiàng)目中，模塊化建設(shè)使用的人力資源減少74%，腳手架桿減少93%，吊車資源減少87%。
　　節(jié)約成本：根據(jù)海外期刊，采用模塊化建設(shè)，工業(yè)建筑工程能夠降本約6%。工程實(shí)例看，降本空間可能更大；委內(nèi)瑞拉MPE3項(xiàng)目二期擴(kuò)建采用模塊化建設(shè)，較傳統(tǒng)工程建設(shè)方式降本31%。
　　行業(yè)格局：同業(yè)公司專注垂直領(lǐng)域，差異化發(fā)展。相關(guān)同業(yè)公司主要為博邁科和卓然股份。利柏特優(yōu)勢在于涉及產(chǎn)業(yè)鏈全面，行業(yè)領(lǐng)域廣，客戶優(yōu)質(zhì)合作穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；博邁科優(yōu)勢在于油氣資源領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富，口碑在外；卓然股份優(yōu)勢在于乙烯裂解爐細(xì)分領(lǐng)域。三者在發(fā)展方式、主要客戶群體均有區(qū)別，形成錯(cuò)位競爭。
　　行業(yè)空間：海上油氣開發(fā)高景氣疊加產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，工業(yè)模塊市場空間廣闊
　　油氣資源領(lǐng)域：據(jù)IEA預(yù)計(jì)，2017-2030年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為1960億美元，較2016年增加46.3%。公司發(fā)力FPSO業(yè)務(wù)，有望持續(xù)受益。市場空間：根據(jù)相關(guān)假設(shè)，我們測算得出2023-2025年全球FPSO上部模塊市場空間約920億元。
　　化工領(lǐng)域：全球看，2021年全球化工行業(yè)資本開支超2000億歐元，2011-2021年CAGR達(dá)5.2%。海外看，受地緣政治沖突影響，歐洲能源化工原料價(jià)格維持高位，公司有望受益化工巨頭產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。國內(nèi)看，“十四五”規(guī)劃提出，到2025年，化工行業(yè)模塊化施工占比達(dá)到10%；政策指引下國內(nèi)企業(yè)持續(xù)投入模塊化建設(shè)可期。市場空間：根據(jù)相關(guān)假設(shè)，我們測算得出中性情形下，2023-2025年全球化工行業(yè)模塊設(shè)計(jì)與制造市場空間約308億元。
　　競爭優(yōu)勢：EPFC一體化服務(wù)優(yōu)勢顯著，模塊業(yè)務(wù)壁壘高筑。2022年，公司工程總承包業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收5.9億元，同比高增96.7%，占總收入34.5%。公司工業(yè)模塊業(yè)務(wù)具有項(xiàng)目管理、業(yè)績品牌、技術(shù)研發(fā)、資質(zhì)認(rèn)證等多種壁壘?？蛻艏卸雀?，優(yōu)質(zhì)客戶粘性強(qiáng)。2018-2020年，公司前5大客戶銷售額占總營收比例均接近50%。公司主要以邀標(biāo)形式獲取客戶，盈利能力強(qiáng)，回款優(yōu)秀。2022年，公司綜合毛利率升至19.8%；2017-2022年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總體均呈波動(dòng)下降趨勢。公司與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾等國際知名企業(yè)開展長期穩(wěn)定合作，終止合作可能性低。
　　公司驅(qū)動(dòng)：持續(xù)回購擬開展股權(quán)激勵(lì)，彰顯發(fā)展信心。訂單方面：持續(xù)新簽重大模塊合同，在手訂單充足。2022年-23Q1新簽重大合同額高達(dá)41至48億元，其中2個(gè)模塊制造合同，合同額約合8.5億元；2個(gè)總承包合同，合同額約28-33億元。長期合作伙伴巴斯夫持續(xù)推進(jìn)工廠建設(shè)模塊化，其湛江基地預(yù)計(jì)于2030年建成，總投入達(dá)100億歐元；公司與巴斯夫合作密切，積極參與該項(xiàng)目建設(shè)，有望持續(xù)受益。股份回購方面：公司于2022年10月27日開啟不超過500萬股，總股本1.11%的股份回購計(jì)劃，截至2023年5月底，已回購?fù)瓿?42萬股，占總股本比例0.76%，回購股份擬用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.16/35.24/46.00億元，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.85/2.52/3.37億元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；對(duì)應(yīng)EPS分別0.41/0.56/0.75元。公司價(jià)值較可比公司有所低估，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)事件提示：工業(yè)模塊滲透速度不及預(yù)期、未來工程總承包訂單獲取不及預(yù)期、市場規(guī)模測算偏差風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。